G隧道盾构产品竞争优势大 目标价5.27元

　　中信建投证券研究所 石磊

　　投资要点

　　●未来五年上海市轨道交通建设处于高速增长期，公司施工业务明显受益。随着建材价格的高位回落，施工业务的毛利率将稳中有升。

　　●公司盾构产品竞争优势突出，同时公司具备丰富的盾构操作经验，我们对盾构业务的前景非常看好。增发完成后预计盾构产品将成为公司盈利增长的亮点。

　　●预计公司今明两年净利润分别增长28.71%和27.91%，按2007年预测每股收益18倍市盈率测算，目标价为5.27元，我们维持对公司“增持”的投资评级。

　　受益轨道交通高速增长

　　未来五年上海市轨道交通建设处于高速增长期，G隧道(600820)施工业务明显受益。2006-2010　年，上海市计划建设6　条城市轨道交通线路，全长406　公里，2010-2016　年上海市城市轨道交通里程数计划再建设125　公里，到2025　年，城市轨道交通里程总数达到987　公里。由于公司是专业地下施工企业，同时大股东上海城建集团也是上海市重点扶持的企业集团。我们预计未来五年上海市轨道交通施工工程量在600-800　亿元，相对于目前上海市100　多公里的轨道交通里程数，施工工程量大幅增加，公司丰富的地下施工经验将为公司赢得较大的市场分额。

　　从全国范围来看，2010　年前全国有13　个

城市规划建设26　条轨道交通线路，总里程数达到1200　公里。公司坦言，作为专业的地下施工企业，公司承接了国内多数城市的第一条地铁线路的施工，但同时也为当地的施工企业进行培训，传授相关施工技术。我们对公司沪外城市轨道交通工程量的增长持谨慎乐观态度；同时，我们认为由于地缘优势的原因，公司在苏浙两省城市轨道交通施工业务的开发更为乐观，未来几年，杭州、南京地铁的陆续建设将有助于公司工程量的增长。公司在新加坡以及香港的子公司也将承揽部分地铁隧道工程。

　　另外，越江隧道的建设也会带来公司施工工程量的增长。从公司了解到，未来几年上海市将建设五个越江隧道，全国将有30　条越江隧道全长66　公里开工建设。电厂取排水隧道以及污水、引水隧道的施工也会带来业务量的增加。因此，从施工业务看，公司未来几年面临地下施工工程量快速放大的有利市场环境，随着建材价格的高位回落，施工业务的毛利率将稳中有升。

　　盾构产品订单饱满

　　目前，市场对公司的盾构产品较为关注。我们对公司外高桥(资讯 行情 论坛)的盾构生产基地进行了实地调研。该生产基地是目前全球最大的专业盾构生产加工基地，盾构年产能达到15　台，钢模产能100　多套。公司至今加工制造了100　多台直径0.6m-15.4m　盾构掘进机。公司具有自主知识产权的“先行号”盾构国产化率达到70%。目前，公司已经掌握土压盾构的关键技术并能进行批量生产，公司正在研制复合型盾构来适应软土以及硬岩地质的隧道施工。公司计划未来五年提高盾构产能至30　台，2008　年盾构产品进入东南亚市场，2010　年市场占有率达到30%。由于多年来专业从事盾构的加工以及实际操作，同时公司具备很强的研发实力，我们对公司新型盾构产品的开发持乐观态度。

　　从盾构需求看，目前上海盾构存量约60　台，未来五年的新增需求在30-40台，而全国盾构的需求则能达到100　台左右，越江隧道的施工对盾构的需求在28台。随着盾构法施工的普及，盾构的需求量可能要大于上述数据。目前公司盾构产品的价格约为日本同类产品的2/3　左右，达到法国和德国同类产品价格的1/2左右，竞争优势突出。从公司了解到，目前公司已经有22　台地铁盾构的订单，明年五月份交货，业务量非常饱满。公司近日发布了对AECOM　公司定向增发的公告，公司计划投资2　亿元募集资金到机械制造厂来扩充盾构产能。我们认为，由于公司盾构产品竞争优势突出，同时公司具备丰富的盾构操作经验，我们对盾构业务的前景非常看好。由于盾构产品的毛利率远高于施工业务，同时盾构的维修保养将开拓盾构销售外新的盈利渠道，预计盾构产品将成为公司盈利增长的亮点。

　　投资项目收益稳定

　　对于公司的投资业务，由于回报率高，收益稳定，公司计划将继续寻找盈利较好的项目进行投资。公司正在接洽多个项目，预计今年完成30　亿元的投资，明年投资总额达到100　亿元。投资项目的增加可能会增加公司的资产负债率和财务费用，但稳定的收益将平抑公司施工业务波动的风险。公司表示未来会考虑出售部分投资项目来变现。

　　盈利预测和投资评级

　　根据调研情况，我们上调公司明年盾构的销量至22　台，毛利率水平提升至25%(准确数据尚无法取得)。据此我们预计公司今明两年净利润分别增长28.71%和27.91%，实现EPS0.229　元和0.293　元。公司各项业务盈利均处于上升期，定向增发完成后公司不但盾构扩产的资金得到解决，公司还可以利用AECOM的平台开拓海外市场。按2007年预测每股收益18倍市盈率测算，目标价为5.27　元，我们维持对公司“增持”的投资评级。

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