思源电气：量增 利厚双动力驱动

　　李公民 招商证券

　　高压开关：江苏如高高压电器有限公司今年8月份完成厂址搬迁，搬迁之后产能实现翻番。在搬迁影响产能的情况下，三季度单季仍同比增长43.6%，2007年公司可以完整分享扩产利处。公司的高压开关产品以110KV电压等级为主打产品，由于公司有相对成熟的110kv的开关产品，公司融资项目110KV GIS产品已经试制成功，考虑其挂网试运行时间间隔，我们预计GIS产品能比公司可研报告提前实现销售，其时间可能在2007年下半年。GIS与普通开关产量比为1:0.68，并且二者比重继续扩大，GIS成为公司发展的新亮点。

　　电力自动化保护设备：公司的电力自动化保护设备主要受益于城市电网建设，“

十一五”期间城市电网投资4400亿左右，比“十五”期间高出一倍以上，该业务行业增长率在30%左右，思源在此领域属于领导者，会充分分享行业增长。另外该产品属于城市电网保护设备的三种产品中的一种，由于该方式的优越特性，国际上该种方式已经成为主流方式，在电力安全日益被引起重视的今天，公司的电力自动化保护设备在分享行业增长同时，也会形成对其它两种方式的替代。

　　高压互感器：公司收购江苏省如高高压电器有限公司持有的江苏思源赫兹互感器有限公司的24%股权，收购完成后公司拥有江苏思源赫兹互感器公司75%的股权，思源电气对互感器业务的权益增加了3.36%，预计2006年该项业务实现收入1.2亿，并表情况下，可以增加销售收入403万元。

　　电力电容器：电容器是输配电设备的一种，电容器在电力系统中主要用途是进行无功补偿，无功补偿属于电力系统的节能范畴，该设备在上市公司中仅有东北电气进行生产，东北电气该产品的毛利率在25%左右。

　　110KV电网无功补偿设备容量可按主变压器容量的10%～30%确定；10KV配电线路无功补偿总容量一般为配电变压器容量的10%～20%。由此电力电容器属于电力系统按变电容量配置的产品，电力电容器增速与行业同步。

　　2005年思源电气开始电力电容器生产，当年此业务亏损200万，从2006年8月份公司的电容器业务开始扭亏，预计2006年这项业务可以实现销售收入2500万左右，毛利水平在30%以上，全年电容器业务可以实现盈亏平衡。另外电容器进一步延伸可以发展动态无功补偿装置(SVC)，该装置主要由电容器、电抗器(类变压器)、控制软件构成，该装置符合电网系统智能化发展方向，综合起来看电力电容器业务将成为2007年公司新的亮点。

　　铜价下跌，产品毛利提升：原材料铜和硅钢片均占公司原材料成本的三分之一，这两种原材料价格在过去两年均有几倍的涨幅，在原材料价格上升周期中，思源电气通过提价减少对毛利的冲击；在下降周期中，由于产品价格有一定刚性，公司可以享受原材料价格下降、毛利上升的利处。思源电气的铜是现货采购，其采购周期是每个月有几次，近期铜期货有较大下跌，思源电气毛利水平将得到较大提升。另外思源电气的硅钢片来自武钢，由于硅钢片采购量小，所以要通过代理进行采购，随着公司不断成长，思源电气硅钢如果直接从武钢采购，硅钢成本将有5%以上的下降。现在铜价和硅钢片价格下降一个百分点，公司整体毛利水平上升0.264个百分点。

　　产品全面，生产专业化：现在思源电气的业务具有“小而全”的特点，产品线具有变压器业务(包含在消弧线圈中)，高压开关业务，互感器业务，电容器业务(SVC)，这些业务基本覆盖了输配电设备。思源电气收购如高厂的思源互感器公司的股权，将开关和互感器业务彻底分开，这样一是有利于各项业务专业管理，从另一个方面来讲，专业化生产更加有利于做强各项业务。

　　盈利预测与估值：高压开关产能翻番、互感器公司的权益增加、电容器业务扭亏，并且订单高速增长，思源电气各项业务均高速增长；另外原材料价格下降导致公司毛利水平得到一定提高。量增、利厚促进了公司2007年高速增长。预计思源电气2006-2008年EPS分别为1.28元、1.74元、2.22元，给予2007年25倍PE，公司目标价43.5元。思源电气短期有个融资压力，融资额不超过4亿，如果用25元的增发价计算，对2007年业绩摊薄15%，摊薄后2006-2008年业绩为1.28元、1.53元、1.94元，给予2007年25倍PE，公司目标价37.8元。综上所诉公司的价值区间在37.8-43.5元之间，维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。