小商品城(600415)：巴菲特式长期战略持有

　　招商证券 胡鸿轲

　　公司业务由市场经营及配套、房地产、酒店、外贸商品销售、展览广告等五部分构成，如果不考虑盈利不确定性较大的房地产业务，市场经营及配套的税前利润贡献在95%以上，是公司的核心价值所在。

　　经过20 多年的发展，义乌已经演进为中国小商品的全球集散地，这种集散地的背后是完整的产、供、销经济链条，与义乌小商品城竞争的基本条件是完整地复制整个产业链条，我认为这种可能性微乎其微。

　　此外，国内、外采购客户、义乌小商品城市场、承租商位的全国总批发商三者之间已经形成了牢固的贸易惯性，即所谓的“人气”，这种建立在价格低廉、配套体系完善基础上的惯性同样难以打破。

　　总之，义乌作为中国小商品的全球集散地，具有难以逾越的进入壁垒，已经演进为缺失竞争对手的垄断者，其将长期分享中国小商品在全球的持续增长，而摊位租金市场化进程的逐步推进，保证了公司业绩的长期持续增长。

　　辐射全球的唯一稀缺渠道资源

　　距小商品城(600415)10 公里左右的东阳市正在兴建一座与义乌小商品批发市场类似的大型批发市场——东阳世贸城，从小商品批发市场的运营特点看，我们前判断：东阳世贸城构不成对义乌批发市场的竞争威胁。

　　1982 年，义乌在全国率先创办了小商品批发市场，经过24 年的发展，国内、外的采购客户、义乌小商品城市场、承租商位的全国总批发商三者之间已经形成了强大的贸易惯性，同时，还形成了配送、食宿、交通、信息服务等与市场经营相辅的完善配套体系。作为竞争对手，我们认为东阳世贸城既缺乏打破原有贸易惯性的足够冲击力，又难以在较短时期(1、2 年)形成完善的配套体系，因此，我们看淡该市场的发展前景。

　　采购客户是贸易惯性的基石，要想打破原有的贸易惯性，关键在于能否在采购客户关心的商品价格、商品品类、便利程度等核心价值要素上形成竞争优势，如果能形成明显的竞争优势，那么随着市场人气的逐步积累，市场交易量会稳步提升，进而形成的大批量销售就会带来货物采购成本的下降，商位租金以及日常运营成本等相对固定的成本得到有效分摊、降低，这会更进一步强化商品的价格优势，最终形成良性的规模效益循环，使市场趋于不断繁荣。

　　首先，从商品价格看，一方面，批发商品本身就属于低毛利、高周转、靠“走量”实现盈利的行业，一般毛利率都在5%以内，商品的价格弹性很低，这使得东阳世贸城的批发商很难将商品的价格做到更低；另一方面，义乌小商品城有近50%的商位承租批发商本身就是生产商，他们不可能给东阳世贸城供给更加低廉的商品，对于第三方供应商，他们亦不敢也可能放弃现有的能够大批量走货的义乌批发商，而冒险给东阳世贸城的批发商供给具有价格

竞争力的商品，如果那样，义乌的批发商无疑会更换新的供给商，在中国整体供过于求、渠道为王的市场大格局下，这是不现实的。

　　其次，从商品品类、便利程度看，显而易见，义乌批发市场具有明显的竞争优势，勿需多言。

　　最后，由于绝大多数采购客户与商位承租批发商都是多年的熟客关系，他们之间存在着多年积累的默契，对于商品的价格、款式是否好销、商品品质等进货需要考虑的关键要素，都非常容易沟通，也就是他们之间的沟通成本非常低廉，沟通成本成为制约采购客户更换批发商的重要壁垒。

　　综合上述分析，我们认为：东阳世贸城在商品价格、商品品类、便利程度等关键因素上缺乏竞争力前提下，并没有能力打破原有的强大贸易惯性。

　　公司价值、投资策略

　　公司的核心价值来源于市场经营及配套，不考虑

房地产及其他业务的价值，使用基于折现理论的PE 估值方法，我们认为公司价值在88 元/股左右

　　公司属于典型的稀缺资源型

股票，业绩具有明确的长期可持续增长特性，目前市价远低于公司的内在价值，维持强烈推荐—A 投资评级，建议长期持有。

　　公司风险

　　东阳世贸城究竟是否按我们所分析的，最终不会对义乌商小商品城(600415)构成竞争威胁，存在一定的不确定性，这直接影响公司长期战略价值，我们认为这是需要进行持续跟踪调研的关键风险点，建议定期跟踪“义乌.中国小商品指数”的景气指数评判小商品城的景气程度。

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