苏宁电器(002024)：成长依旧是主旋律

　　招商证券 胡鸿轲

　　市场成长空间依然巨大

　　2005 年，中国“泛电子”商品的总体销售收入已经达到5500 亿元，我们预计未来几年，整个市场仍将保持15%左右的自然增长。按照相关研究报告统计的“泛家电”销售量的数据，同时给予比较保守的单价估计，“泛家电”商品的销售收入应该在5500 亿元左右，而《中国经济统计数据分析及决策系统》的数据表明，不考虑手机、计算机等数码产品的销售，主要家电商品的主营收入已经达到5000 亿元以上，由此，我们判断上述“泛家电”商品的市场空间对应于上市

　　公司的财务口径比较合理与美国市场相比，按照国美、苏宁目前的市场的

　　美国第一大家电零售商1994 年主营收入为30 亿美元，06 年达到300 亿美元(财政年度)，增长了10 倍，净利润则增长了27.6 倍，我们相信，未来10 年中国零售市场的增长速度要远快于美国1994——2006 年的增长速度，那么行业内优秀公司的成长空间就不言自明。

　　苏宁具有演进为行业第一的潜质

　　我们认为短期内(1、2 年)，中国连锁家电行业最大型企业：国美与苏宁谁都不可能挤垮对手，他们之间比拼的是一种长期“耐久力”，从目前的迹象看，苏宁在战略“耐久力”上略胜一筹，如果国美不积极进行战略上的调整，有可能会被苏宁最终超越。企业文化决定企业战略，战略又决定企业的长期竞争结局，我们提炼出苏宁的企业文化是“敦行致远”，这种企业文化更侧重于先期的战略积累，表现为初期规模、盈利水平偏低，但是后劲比较足，具有较强的长期可持续发展能力苏宁的这种敦行致远，表现为长期的持续增长，尽管苏宁保持这么快的增长速度，

　　但是其绝对盈利水平仍没有超过国美，受益于前期的厚实积累，预计2006 年，苏宁的收入与利润均将超过国美。

　　外延扩张 + 内涵提高成业绩推动力

　　预计未来几年，公司店面数量仍将保持100 家/年以上的速度增长，此外，公司尚有100 家左右的加盟店，我们认为:自建店面的快速扩张以及潜在的收购加盟店，是公司业绩保持高速增长的外延推动力量。

　　目前，公司正在推进“归核化”管理：以信息系统为基础，提高“适销对路”商品的比率，以期增加综合毛利率；以区域物流中心代替城市物流中心，通过减少分散的物流中心数量，减少运营成本，抑制扩张的费用率提高，这是推动公司业绩保持高速增长的内涵推动力量。

　　综合上述分析，我们认为公司未来几年仍处于业绩的高速增长期。

　　估值及投资策略

　　1997——2006 年，美国家电零售商BestBuy 营业利润增长了8.75 倍，股价则从1997年2 月份的0.93 美元，最高涨至06 年4 月的58.55 美元(复权)，最高涨幅高达62.96倍，较稳定的涨幅也在50 倍左右，苏宁上市至今，最高的涨幅也就10 倍。

　　按照我们保守的更新盈利预期，06—08 年公司净利润复合增长率接近50%，苏宁的业绩增长模式要远优于美国第一大家电零售商BBY1997—2000 年的增长模式，按照BBY当年的市场估值，我们认为应该给予苏宁06 年40 倍以上的动态市盈率。

　　由于看好公司的长期增长前景，我们维持对公司强烈推荐——A 的投资评级，建议长期分享公司持续高增长的成果。