思源电气：有条不紊创新高 增持评级

　　牟其峥　申银万国

　　投资要点：

　　公司是一次与二次电力设备综合性制造企业，在电力保护设备的细分领域居行业龙头地位；公司利用外延式扩张所取得的技术和市场，进入并逐渐做大高压开关业务，继而又陆续打开互感器、电容器、油色谱和电抗器等新领域新市场。

　　公司生产的保护设备消弧线圈占据了国内70-80%的市场份额，毛利率超过50%；在高压开关领域，子公司生产的126-252kv高压开关居于国内同行业前三甲的优势地位，由于管理和成本控制得当，公司该产品毛利率高于国内平均水平，达到35%以上。

　　2005年公司自主研制的高压互感器投入市场，预计2006年可实现收入1.4亿元左右，毛利率达40%左右；目前，电容器也完成鉴定，预计三年内将实现达产，年收入可达3亿元以上。新项目陆续为公司带来收入增长，打开新的高利润空间。

　　2006年12月13日公司公告未来12个月内不再增持平高电气股份，借助平高加快GIS项目进程的计划受阻。但是，公司拟采用定向增发保证GIS项目研发投产，稳步做强的战略未受动摇。

　　合理价格在33.75-37.8元，长线投资给予增持评级。

　　投资评级与估值

　　但从长期投资看，公司资质在行业中较为优异，我们给予公司2007年动态25-28倍的相对估值，合理价格在33.75-37.8元，建议增持。

　　关键假设点

　　结合公司过往的成功发展和未来的战略远景分析，公司长期以来保持了细分行业内的龙头地位，且十分注重自主研发。基于民营企业的先天优势，公司始终面向市场，把握产品与技术需求。利用外延式发展平台不断开发高压开关/GIS领域的新产品，同时高压互感器、电容器、油色谱和电抗器等逐渐获得市场认可，有条不紊的打开一个又一个高利润、好前景的细分市场，稳健和高效是公司多年高速发展的原动力。

　　同时，GIS项目的研发未受收购失利影响，公司利用定向增发资金开发该项目的决心未有动摇。

　　有别于大众的认识

　　公司是电力设备领域内坚持自主研发的高科技民营企业典范，其细分市场内的技术水平居于国内同行首位；且公司后续研发投入源源不断，技术先行的发展思路将不断稳固公司的行业地位，从小做大，持续增长。

　　收购平高电气受挫将不会影响公司的长期估值水平；自主研发GIS虽然将项目的收获期拉长，但不会影响公司未来几年继续保持较高增速的势头。

　　股价表现的催化剂

　　中短期内，公司的互感器、电容器、油色谱和电抗器等新产品渐次进入收获期，收入及利润将继续保持增长。

　　从中长期来看，随着公司定向增发的完成，GIS项目江进一步推动公司高压开关收入和利润的继续增长。

　　核心假设风险

　　收购平高电气停滞，GIS开发项目的投入周期和难度都将加大。

　　1.主业规模和盈利持续增长

　　思源电气股份有限公司(下简称“公司”)是兼具电力设备行业一次设备和二次设备研制能力的民营企业。近年来，公司稳居国内电力保护消弧线圈市场首位；新增高压开关、互感器、电容器、油色谱和电抗器等产品也陆续为公司做出业绩贡献，盈利持续保持30%以上的增长水平。

　　1.1主营业务收入快速增长

　　历年来，公司依靠自身的管理、技术和市场优势，主业经营保持良好增势，主营业务收入增长自2003年以来均保持在30%以上，2005年达178%左右。

　　2006年1-3季度累计实现收入5.07亿，同比增幅达50%左右，收入水平继续提高。主要原因在于：国家继续加大电网建设投入，公司主营业务需求增长较快；同时，由控股子公司江苏思源赫兹互感器有限公司投放上市的新型互感器获得市场认可，其销售收入较去年同期增长97.42%。

　　1.2抵御成本压力保持高毛利水平

　　公司盈利水平在电力设备行业中出类拔萃，2003-2005年毛利率均在45%以上。

　　2005年以来公司多种产品受铜、铝、硅钢、不锈钢等原材料上涨影响，成本有所上升，成本对收入占比有所提高。

　　公司通过适当提高产品售价、合理控制原材料消耗等方式，保证公司利润水平的维持；截至2006年三季度，毛利率水平仍然维持在42%以上。

　　1.3 新产品引导竞争能力不断提升

　　从公司自主研发的电力保护类产品消弧线圈，到如高公司的126-252Kv高压开关，公司于2006年继续推出新产品互感器和电容器，也已获得较高的市场认可度和盈利水平。预计2006年互感器毛利率达42%左右；同时，2006年5月如高公司电容器一经鉴定通过，即获得4000万元左右的订单，虽然电容器对公司今年的净利润尚无显著贡献，但2007年有望大幅增长，为公司进一步打开新的盈利空间奠定基础。

　　2.探询持续增长背后的动力

　　公司自2004年上市以来，毛利率始终维持在45%以上，且主业利润增幅保持在50%以上。从净利润水平看，公司本部净利率维持在15%以上，控股子公司净利率也在10%以上，净利润历年增长均超过30%。能够保证如此强劲的增长态势源于公司坚持特有的民营机制和专业化管理，重视研发投入，不断提高细分市场优势。

　　2.1优异的管理团队扎实的专业背景

　　2.1.1认识自我特长发挥自我优势

　　身为输变电设备生产中的民营企业，公司明确自身定位，着力突出自身优势。首先，公司管理层全部拥有输变电技术的高等专业学历，不仅重视技术也精通专业技术。公司年均研发投入占收入总额的5%以上，居于同行业前列；其次，公司认清细分行业情况，始终选择技术新、利润高的产品作为突破口，大胆研发；再次，公司凭借民营企业敏锐的市场嗅觉，不断挖掘电力设备领域内的高技术细分市场，通过投资、收购等方式迅速占领新兴市场。

　　2.1.2确定主业基础围绕主业拓展

　　收购江苏如高高压开关之前，公司已经形成以电力和电子综合设备为主、以高压电器和高压监测仪器为辅的产品系列，其中电力保护设备——即消弧线圈对公司的收入贡献超过80%。

　　收购实现后，公司拓展了自身在高压电器——尤其是高压开关领域的技术实力。目前，如高公司主要生产126-252kv的高压隔离开关和断路器，2005年销售额超过2.2亿元，2006年上半年已经实现收入2亿元。从收入比例来看，目前电力自动化保护设备与高压开关两项各占公司收入总额40%左右，实现了电力保护设备和高压电力设备的双重发展。

　　2.1.3保持技术壁垒注重技术差异化

　　公司始终坚持技术先行的发展战略，注重自有专利技术的研发。公司自成立到2005年前，在消弧线圈领域积累了技术和客户上的绝对优势。目前，公司拥有“消弧线圈自动调谐及接地选线技术”等十大核心技术，获得国际发明专利和四项实用新型专利，赢得了细分领域内7-8成的稳定市场占有率。

　　在高压开关领域，公司看准中国存在200亿的巨大市场份额，认清自己在行业内的技术地位，采取“差异化”战略赢得市场。由于高压电力设备存在较大的技术壁垒，公司并未盲目进入最高端市场。利用如高已有的技术和市场，公司首先占据了126-252kv的高压开关市场，居于同行业中前三甲的优势地位。

　　目前公司拟通过定向增发来募集资金，利用如高公司的生产平台和自身技术优势，研发并生产高端开关产品GIS，实现新的技术及产品突破。

　　更进一步，公司同样借助对外投资成立江苏赫思互感器公司和上海思源电力电容公司，向互感器和电容器细分行业的高端技术领域扩张，现已通过技术鉴定，预计2007年将陆续进入高速增长的收获期。公司还依靠自身研发能力将细分市场的技术优势发挥及至，新近将陆续推出电抗器和油色谱两大新系列电力保护类一次和二次设备产品，预计2007年将对公司主业有所贡献。

　　2.2有步骤地大胆扩张

　　2.2.1收购江苏如高转换产品结构

　　为迅速进入技术壁垒与资质壁垒较高的高压开关生产领域，公司于2002年底开始对江苏省如高高压电器有限公司进行有步骤的收购。借助改制契机，公司出资1960万，获得江苏如高公司49%的股权；其后，通过三次增资最终股权比例达到94.7%。

　　在对如高公司不断增资的同时，公司向如高派遣董事和技术人员，直接参与如高经营管理。通过努力，高压开关获得成本与价格优势，销售额不断提高，目前对公司收入贡献率高达40%以上，毛利率也达到40%左右。

　　2.2.2投资建厂积极占领新产品领域

　　公司2004年建立江苏思源赫兹互感器有限公司，注册资本240万美元，目前持股比率达到75%。自2005年互感器投放市场以来销售势头强劲，第一年为公司带来收入6600多万元；预计2006年可实现收入1.4亿元，新接订单总量将超过1.5亿元，较去年翻番；预计该产品2007年销售额将超过2亿元，最终在2008年实现3亿元左右达产收入。互感器毛利率一般高于高压开关，随着达产的实现，预计产品毛利率有望进一步提高。

　　为开拓电力电容器市场，公司投资建成上海思源电力电容器有限公司，该公司注册资本2000万，公司出资占比达75%。2006年5月，该公司生产的电容器通过鉴定并迅速获得市场订单。目前公司在手订单约4000万元，超过建厂时的预期。预计2006年电容器将实现收入2000万元，明年可达8000万，2009年将超过2亿元，之后将继续维持20-30%的增长。

　　3.永不停歇再度启程——新动力的挖掘

　　3.1定向增发做好GIS

　　公司推出的高压开关、互感器、电容器等产品占据相应市场后，公司于2005年8月制定定向增发计划，拟在高压开关领域开拓更高端的市场。

　　公司此次定向增发所募集的资金将全部用于气体绝缘金属封闭开关设备GIS项目的建设。整个项目建设期为2年，计划2008年126kV GIS投产，2009年252kV GIS投产，2012年全面达产。预计该项目2008-2009年分别实现收入约7000万元和2亿元。

　　目前，126-252kV国产GIS的毛利率约在25-30%之间，鉴于公司所具有的优异的成本管理水平和经营模式，估计毛利率将达到35%左右。

　　高压开关/GIS是电力一次设备中技术壁垒最高的细分行业，进口及合资公司占据80-90%的市场份额，国内三大高压开关生产企业——沈高、平高电气和西开则为内资企业的主力。依据“十一五”国产化率达到70%的硬性要求，高压开关/GIS存在巨大的增长空间。

　　而针对公司而言，即将开发的252kvGIS产品需求主要集中在华东、华南地区，随着产品逐渐成熟，公司将以成本和区位上的优势迅速提高市场占有率，前景可期。

　　3. 2张驰有度不改公司“高开”之路

　　公司陆续增资实现了对如高公司94.7%的绝对控股，并在技术、管理上给予扶持。为更快捷的发展公司高压开关业务，公司决意收购高压开关上市公司中资产质地最好的平高电气。公司近期公告最终获取平高电气17.8%的股权，未有达到公司预期的第一大股东地位，进而公告未来12个月内将不再继续增持平高电气的股权。

　　因此，公司对平高电气的收购绝不仅仅满足于“战略合作者”的定位。目前，成为平高电气第一大股东的计划受阻后，公司管理层决心依靠自身实力自主开发GIS项目，坚定不移的提升高压开关领域的核心

竞争力。

　　从2006年第三季度财务报表，公司的短期借款明显增多，经营活动现金流偏紧，其中部分原因在于公司为收购平高所做的准备。随着公司管理层启动增发项目和宣布终止对平高的扩股计划，公司的资金链将明显放松，并保证互感器、电容器、GIS项目有条不紊的良性运作。

　　4.由小做大不断收获惊喜

　　4.1有条不紊新业务渐次进入收获期

　　公司产品采取了“生产一代，试制一代，预研一代”的发展策略，在保证公司始终有新收入来源的同时，更为公司争取新的高利润市场奠定技术基础。目前，公司在消弧线圈领域内的龙头地位不可动摇，在2006年收入实现成倍增长的基础上，未来仍将保持20%的稳定增速。控股子公司如高公司生产的高压开关，因成本控制得当，取得了价格和毛利优势，未来收入也将以30%以上的增长速度提升。

　　另外，随着新推出产品——高压互感器、电容器市场认可度的逐步提高，以及公司最新研制成功的电力保护类产品——油色谱在线监测产品和电抗器产品也将于2007年投入销售，使公司增长潜力更为优异。

　　4.2继续立足本土化输变电扩张

　　从行业角度分析，"十一五"期间，国家电网投资整体规模将较"十五"增长90%以上。同时，我国已形成发电、输变电、配用电全方位的电力设备制造工业体系，电力成套装备国内市场占有率已达80%左右。预计，随着一次设备2007年原材料价格压力进一步缓解，盈利能力逐步回升；二次设备在"十一五"期间将保持20-30%的增速，建设周期将延续至"十二五"甚至"十三五"。

　　公司立足“电力一次、二次设备的综合性制造企业，将在国家扶持输变电行业本土化的策略中，不断发挥自身在管理和经营发面的优势，获得更快更优的扩张。公司目前的研发流向都投入高需求、高技术、高毛利的高端设备领域，未来持续高速增长局面可期。

　　4.3盈利预测——持续而坚定的快速增长

　　综上所述，公司在电力保护设备细分领域的龙头地位，注重自主技术研发、开拓新兴领域的明确战略，及面向市场的高效率公司治理模式，将使公司的行业领先地位不断巩固并提升。

　　相应地，由于研发投入和企业规模的加大，企业所面临的管理费用和营业费用压力也将逐渐增加，但是考虑到公司在企业运作时非常强调对成本和费用的有效控制，预计公司未来三年内的费用占比将在维持稳定的基础上略有提高。

　　因此，预计公司未来3-5年收入将保持20-30%以上的增长速度，并随着新产品的不断推出和老产品的不断升级，技术优势不断在细分领域得到发挥，预计综合毛利率水平仍将继续维持在40%以上，并随着新产品的逐渐趋于成熟而提高至45%以上。

　　同时，公司公告增发不超过3000万股，预计增发项目2008年开始释放收益，推动公司净利润继2007年后继续以30%以上的速度增长。

　　公司以7.8元/股左右的综合价格持有平高电气17.8%的股权将在2007年5月解禁流通，虽有5%的限售条款，但此可流通权益仍有可能为公司在2007年及以后带来一定的隐性利润。

　　5.建议增持——合理价位34-38元

　　受公司收购平高电气受挫的影响，短期对公司业绩的强烈催化作用减弱。

　　然而，结合公司过往的成功发展和未来的战略远景分析，公司由外延转为内伸，借助如高公司和增发项目做大做强“高压”设备市场的决心未有动摇；互感器、电容器、油色谱和电抗器等新产品逐渐为市场认可，相信公司在高压领域完全能够具备更强的研发和生产实力。预计2007年，公司将完成定向增发，以保证GIS项目有序进行。

　　综上所述，看好公司的战略决策能力、公司治理水平和保持增长的实力。给予25-28倍的动态市盈率，保守估计价格将在33.75-37.8元之间，长线投资给予增持评级。

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