长江电力：整体上市条件基本具备

　　招商证券

　　彭进

　　2007年公司利用认股权证融资收购两台机组。公司配合股改发行了12.28亿股认购权证，持续期限一年，经调整后的认股价为5.35元，2007年5月24日到期，预计筹集资金约为65.7亿元。公司2007年上半年将利用权证募集资金收购两台三峡电站的发电机组，收购成功后公司拥有的水电机组规模将达到831.5万千瓦，增长约20%，收购价款预计在100亿元左右。

　　我们认为2008年公司整体上市条件基本具备。按照三峡工程安排，预计2007年装机6台，2008年装机6台，至此全部26台装机规模完成。而根据公司招股说明书，公司预计在2015年之前完成全部26台机组的收购，收购全部完成后水电机组规模将达到2091.5万千瓦。尽管公司否定了2007年整体上市的说法，但目前资本市场环境已经不同于公司上市时的2003年，全流通已经实现，不存在股权分治的现象，国资委和证监会也鼓励上市公司整体上市，因此，2008年三峡机组全部装机完成，我们认为这将是公司整体上市的最佳时机。

　　另外，卖机组不如卖股票，通过定向增发实现整体上市后，国家利益能够得到保值增值，国家何乐而不为，也没有必要玩逐步收购的数字游戏。第三，公司股改承诺2010年以前每年现金分红比例不低于当期实现可分配利润的65%，导致公司留存利润可用来收购机组的现金流量偏低，因此，公司只有通过直接融资和增加负债规模的间接融资方式来实现收购。适当地增加负债规模可以增厚公司每股收益，但幅度有限，毕竟需要收购的18台机组规模达到1260万千瓦，资金需求预计在900亿元左右，通过直接融资来收购三峡电站的剩余机组是必然的选择，那么2008年全部机组装机完成，

　　公司装机容量未来将实现持续增长。公司目前的装机容量为691.5万千瓦，至全部三峡电站机组收购完成后，公司拥有的水电装机容量将达到2091.5万千瓦，未来有203%的机组增长空间。收购机组对公司的业绩有明显的拉动作用，未来1400万千瓦装机容量机组待收购，不管是分批收购还是整体收购，都将给公司带来持续增长，直到全部收购完成。另外，三峡总公司已被授权开发金沙江的水电资源，其中，向家坝、奚络渡、乌东德和白鹤滩水电站的装机规模分别为600万千瓦、1260万千瓦、740万千瓦和1250万千瓦，合计为3850万千瓦，这些电站都是公司未来潜在的收购对象，保证公司未来20年的持续发展。

　　公司上网电价保有提升空间。我国电力需求仍保持快速的增长，2006年1-9月全社会用电量同比增长13.7%，轻重工业用电量同比增长分别达到10.03%和14.87%，相对GDP的电力弹性系数仍维持在高位，未来仍将保持在1.1-1.3之间。经历了短缺和局部过剩后，2007年下半年预计电力供需基本维持平衡，机组利用小时数基本稳定。随着电煤价格的高位运行，电力价格仍有上涨空间，三次煤电联动的可能性增大。根据公司控股股东中国长江三峡工程开发总公司与国家电网公司签署的战略合作协议，经协商，2006年12月28日，公司作为售电方，与购电方国家电网公司签订了《2006-2010年度三峡水电站购售电合同》。根据合同约定，2006-2010年期间，双方将按照"十一五三峡水电站电能消纳方案"(尚待国家有关部门批准)销售三峡电能，三峡电价按照受电省市电厂同期的平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动。根据售电合同，公司上网电价将随受电省市平均电价上涨而上涨，而公司电价上涨部分全部是税前利润，对公司EPS影响巨大。按2005年公司全年售电385.84亿千瓦时计算，上网电价每涨一分钱，净利润增加约2.59亿元，每股EPS增加0.032元。公司目前上网电价低于售电地区火电标杆电价，公司售往华中地区售电价格约为0.18元/千瓦时，售往华东和华南省市的售电价格约为0.25元。随着竞价上网电力体制改革的实施，公司的低成本和低上网电价的优势明显。

　　公司投资中国建设银行赚取了丰厚的投资收益。2004年公司参与中国建设银行的重组，投资20亿元获取了中国建设银行20亿股份，现在中国建设银行的股价高达5.06港元，该项投资公司获利丰厚。公司日前公布了部分股份转让的公告，根据中国长江电力股份有限公司二届七次董事会决议，公司于2006年12月5日与益嘉投资有限公司签订协议，以总金额人民币12.4亿元转让公司持有的4亿股中国建设银行股份有限公司(简称:建设银行)H股股票。转让4亿股为公司赚取了投资收益8.4亿元，弥补了2006年长江上游干旱带来的主营业务收入同比的下降，保证了公司税后利润的持续增长。公司投资的建设银行股份2007年7月份可以在香港港交所流通，到时公司可以市价减持，不再出现折价现象。为了补充机组收购现金流的不足，预计公司还将在07、08年持续减持建行股份，按每年减持4亿股、保守减持价格4港元计算，公司07、08年的投资收益高达12亿元。

　　公司举起了电力资产购并和整合的旗帜，初战为收购广州控股股权。收购三峡机组已是囊中之物，公司并不满足，公司的战略是做一个大型的电力投资控股企业。2006年10月，公司以现金约10.598亿元收购广州发展实业有限公司所持有的广州控股(600098)2.3亿股非限售流通股(占总股本的11.189%)，价格为4.60元/股。日前广州控股的股价已升至5.96元，升值约30%。公司对广州控股的投资不是简单的财务运作，而属于公司发展战略的实施。据双方协议，广州发展集团在整体上市时将优先考虑通过向长江电力定向增发，使长江电力在广州控股中的持股比例达到20%，以便对该部分投资采取权益法核算。长江电力战略投资广州控股，看中广州控股作为地处珠三角电力需求旺盛的地理位置，资产质量较好，火电和燃气机组的电源性质能做水电的适度补充，长远看能提高利益，降低风险。除此之外，长江电力目前也紧密跟踪电监会出售的920万千瓦电力项目，希望能收购部分符合长电发展战略、资产质量优良的资产，比较看好处于长电受电区及经济发达地区的电力资产，但目前还没有明确方案。

　　两税合并对公司有利。公司目前执行的是33%的企业所得税，两税合并后所得税税率降为25%，将提升公司业绩约12%。

　　估值分析。公司持有建设银行的股份处置和三峡电站机组收购的不确定性，以及是否通过增加股份融资收购都直接影响公司的净利润和每股收益，我们假定2007年认股权证募股成功，总股本增至94.15亿股，2007年和2008年分别减持建设银行股份4亿股，减持价格不低于4港元，收购机组分别为2台，2008年不进行股本融资，而是通过举债收购，那么预计公司06、07和08年每股收益为0.47元、0.53元和0.59元。通过BLOOMBERG的统计，电力上市公司平均市盈率为21.8倍，而公司作为拥有世界上水电装机规模最大的三峡水电企业，未来机组规模还处于不断增长之中，理应获得更高的估值，给予07年业绩22-25倍市盈率的估值，公司半年目标价为11.66-13.25元，维持中短期“推荐”、长期看好的评级。

　　风险提示。1、公司作为水电企业，最大的风险来自于来水的不足。2006年长江上游罕见干旱，导致发电量同比偏低。2006年出现的干旱现象应该是一种例外，但气候的无常具有不确定性，投资者应该注意长江上游来水不足的风险；2、公司股价短期升幅不少，投资者应注意短期股价回调的风险。