思源电气(002028)：拭目以待蛇吞象成功

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　　日前，公司公告，拟受让平高电气两股东持有的平高电气的部分股权，若收购成功，思源电气不仅能成为平高的第一大股东，而且能形成双赢的局面：既能大幅增加思源电气的净利润，也能使平高电气依靠思源的优秀管理能力得到更好的发展。

　　招商

证券 李公民

　　事件：

　　2006年9月25日思源电气发布公告，公司于2006年9月21日与科瑞集团有限公司、北京亚太世纪科技发展有限责任公司签订了关于受让河南平高电气股份有限公司的排他性的意向性三方框架协议。科瑞集团将合法持有平高电气7348.25万股，愿意将其中5961.2万股转让给思源电气；北京亚太将持有目标公司5038.8万股转让给思源电气；该行为在获得本公司董事会和股东大会批准后生效；科瑞集团有限公司、北京亚太世纪科技发展有限责任公司承诺不就框架协议所涉及的平高电气股份与任何第三方就转让事宜以任何形式进行商谈、协商或达成任何协议、意向等。

　　点评：

　　收购成功的可能性较大

　　科瑞集团所持有的G平高53,120,000股社会法人股于2005年11月24日被华夏银行总行营业部质押，至2006年10月23号到期；北京亚太所持有的G平高15194000股社会法人股于2005年9月26日被华夏银行杭州分行建国支行质押，至2006年9月5号到期；15194000股被华夏银行杭州分行建国支行质押，至2007年3月5号到期；

　　股改时期，科瑞集团有限公司、北京亚太世纪科技发展有限责任公司承诺，所持有股份自取得上市流通权后十二个月内遵守相关法律法规的禁售规定，其后12个月内不上市交易，在前述承诺期期满后，通过证券交易所挂牌出售股份，出售数量占公司股份数量的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。由此可见公司股东科瑞集团与北京亚太资金情况相当紧张，而股改承诺限售行为使得上述两公司套现行为并不能及时进行，而这种资金紧张造就了此次收购协议的签订。

　　思源电气与科瑞集团有限公司、北京亚太世纪科技发展有限责任公司签订收购的排他意向性收购协议，该协议签署后科瑞集团与北京亚太不能与第三方进行收购事宜的协商，因此此次思源电气收购成行的可能性较大。

　　收购成功即为平高最大股东

　　思源电气收购行为如果成功，那么思源电气将总共拥有平高电气11000万股，占总股本的30.12%。即使平高集团收下其它法人股的股权(北京瑞泽网络销售有限公司209.95万股、平顶山天鹰投资咨询有限责任公司104.98)，思源电气仍然是G平高的第一大股东。

　　表1：思源电气收购G平高后股权结构变化：

收购前		收购后
平高集团	26.58%	思源电气	30.12%
科瑞集团	23.56%	平高集团	22.71%
北京亚太	16.15%	科瑞集团	3.80%
其它	33.71%	其它	43.37%

　　资料来源：招商证券研发中心

　　形成双赢局面

　　思源电气是一家民营企业，其开关产品的技术等级较低，在完成此次收购后公司产品将更加完善，

竞争力更加充分。无疑思源电气将会成为我国第二个G特变。如果思源电气此次收购成功，2007-2008年G平高对思源电气贡献利润6845.8万元、9457.6万元，相应思源电气EPS增加0.65元、0.89元。

　　表2：2006年中期两公司开关产品毛利率比较：

	思源电气	G 平高
开关产品毛利	34.60%	26.07%

　　资料来源：招商证券研发中心

　　思源电气收购G平高后必然对G平高进行整合，思源电气的管理能力在业内是居于前列的，因此我们充分相信此次收购成功后对G平高的业绩的正向影响。

　　投资建议

　　上述两公司均为我们所强烈推荐公司，此次收购行为无疑会形成优势互补，鉴于以上考虑，我们仍然维持上述两公司的投资级别。考虑此次行为仍然是意向性协议，收购仍然存在众多风险，且思源电气具体收购方案并没有确定，目标价维持G平高14.7元、思源电气27.27元。

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