货币政策重在度的把握

　　钮键军

　　下一步货币政策方面的大动作，有赖于出口退税新政的施行。如果货币政策和财政政策能够密切配合，就会有效地抑制汇率的波动。因为，降低出口退税率，可以部分抵消掉人民币的升值空间

　　至少从表面上看，中国央行立即动用加息手段来抑制信贷投放过度的理由正在减少。

　　6月份广义货币(M2)供应增长18.43%，狭义货币(M1)供应增长13.94%，比5月份的19.1%和14%数字均有所下降。同时，6月份新增人民币贷款3947亿元，按年少增706亿元，改变了前5个月信贷一直按年多增的特点。

　　6月末人民币贷款余额为21.53万亿元，按年增长15.24%，比5月份的16%增幅有所下降。

　　尽管如此，市场加息预期依然强烈。似乎是回应市场预期，央行于近日再次发行500亿元定向票据，与此前两次不同的是，这次发行对象主要是华夏银行等股份制银行。从中好像在传达一个信号：央行的货币政策不会放弃对货币供应量的控制，而通过定向发行央票解决个别银行的放贷冲动问题，行之有效。

　　还需观察

　　不过，细究目前的情形我们发现，用控制货币供应量的作法让银行收紧信贷作用明显，但对贷款需求的抑制作用有限。实际上，地方政府或企业的投资冲动就像一股强大的力量，让货币这根勒马的缰绳永无松弛之日，为货币政策的有效实施平添不少麻烦。

　　至少，我们再次听到了“各地大力发展装备工业和创意园区”的声浪。它会不会进一步推动中国投资过热？值得忧虑。

　　据此前媒体报道，在新增贷款中，虽然4大国有银行的贷款量迅速减少，但他们留下的空间却迅速被股份制银行所占领。这表明，市场的贷款需求依然旺盛。

　　因此我们认为，不管央行愿意与否，适度地提高利率水平十分必要，但时机的选择似乎不该是当下。实际上，在市场预期强烈的情况下，尽管加息是对的，但加息之度却变得很难评估了。

　　况且，货币政策通常会有三个月左右的滞后效应，所以现在的数据，或许足以令央行满意，而权且停止加息脚步。

　　中国的利率传导机制一直不够通畅，主要是因为市场参与者对利率反应不够敏感。但是，现在情况好像在发生着重大转变。7月13日加息传闻的骤起，导致中国股市一举下跌5%就是例证，表明市场对加息已经产生了过度反应。

　　因此在这时加息，显然是不适宜的。按我们观察，央行应当还要看一下未来一到两个月的数据。

　　从过度到理性

　　尽管理论界有人认为，央行收缩货币，目前最应该采取的措施是加息。因为，加息不仅可以有效地缩减中国的流动性，同时可以改变中国资本价格过低的现状。

　　其实，中国政府也意识到中国资本价格过低是市场过度投资的重要诱因，但央行却一直没有频繁动用这一手段。不容否认，其原因是中国确实存在着利率传导不顺畅的情况。

　　但是，这不能成为央行拒绝使用利率手段的理由，而重要的在于方法和度的把握。实际上，央行应当意识到，目前市场对利率的敏感程度已经远非昔日可比。

　　因此，我们认为，央行今后不仅应当使用加息手段，而且幅度应当适度超出市场预期。这可能导致市场反应过度，而这恰恰是一个必然的市场过程。

　　汇率要求

　　6月份，中国的贸易顺差再次创下了历史纪录：145亿美元，同比增加54.9%。对此，包括发改委专家在内的很多学者都认为，造成贸易顺差大幅增加的一个重要原因是，中国紧缩的宏观政策抑制了国内的进口需求。

　　在这种情况下，央行仿佛不宜再采取紧缩性货币政策。但我们认为，这一论断好像并不成立。因为，目前的贸易顺差与出口商对人民币的升值预期相关。

　　据了解，许多出口商基本已经确认未来

　　再有，人民币对美元的日浮动空间为千分之三，从去年“7.21”到现在。人民币兑美元的名义汇率升值不过3%多一点。但在这个过程中，美元走势疲软，这就使人民币对美元的实际汇率升值幅度有限。因此，贸易顺差加大并非偶然。

　　客观上看，人民币有进一步升值的要求。而央行如果能在加息之时，适度放宽人民币对美元的汇率浮动空间，应当是可行的政策选择。

　　加息，会使人民币近期升值远期贬值，可以部分释放人民币升值预期。因为，人民币升值可以减少出口，增加进口，进而减少中国的贸易顺差。这将有助于减少外汇占款，更是紧缩货币的治本之策。

　　但是，放大人民币兑美元的汇率浮动空间，不可轻易而为，否则会导致人民币单边升值。所以我们认为，下一步货币政策方面的大动作，有赖于出口退税新政的施行。如果货币政策和财政政策能够密切配合，就会有效地抑制汇率的波动。因为，降低出口退税率，可以部分抵消掉人民币的升值空间。

　　最新数据显示，中国外汇储备在6月末达到9411亿美元，而今年上半年，中国外汇储备增加了1222亿美元。这是一个不得不重视的数字。

　　链接：名家观点

　　龚方雄(摩根大通首席

　　我们认为(中国目前)最好的政策还是加快人民币升值，而不是加息，因为加息本身对经济影响的效果有限，有时候可能会引起负效果。所以从这个角度来讲，应该让人民币升值，对人民币起到抑制、冷却的效果。

　　安德森(Jonathan Anderson)

　　(瑞银集团亚太区首席经济师)

　　我们的答案是：人民币会进一步升值，但会渐进升值，也就是说，我们认为第二次重估的可能性很小。就目前而言，我们仍然坚持年底达到7.8人民币=1美元的预测。

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