解构美国券商雷曼兄弟公司上市10年

　　刘鸿雁

　　过去的10年，是中国证券公司迅速发展的10年，也是美国雷曼兄弟公司(纽约证交所代码：NYSE：LEH)上市的10年。

　　在这10年里，雷曼兄弟的股东总体回报率高达1103%。而与此相比，注册资本金超过1 100亿的中国券商2004年总的净资本仅剩下450亿元，而其历年来的累计亏损金额更是一个无法知晓的黑洞。

　　诚然，任何一个中国券商都无法与股本金为160亿美元的雷曼兄弟相比，但中国券商总体资本实力却与雷曼相仿。去年雷曼取得了116亿美元净收入，中国券商则挣扎于生死边缘。为救助券商，2005年夏天，一次由中央政府主导的“千亿大重组”拉开序幕。

　　显然，目前已经不再适于讨论“救与不救”的话题，但是，斥1000亿人民币巨资时，值得深思的问题出现了。

　　比如：“今天的中国券商仍然从事着一成不变的业务”、“在不到10年的时间里，中国券商集体病危，三次告急”、“前两次同样是政府出资救助，与此番救助一样，最后都采取了增资扩股的模式”。

　　那么，我们很有必要重新探讨一下：这1000亿政府救助资金是否真能标本兼治、药到病除？

　　相较创立于1850年的美国雷曼兄弟公司，我更愿意把中国券商比作一群长不大的孩子。在政府投下千亿巨资救助券商的这个夏天里，笔者怀着上述疑问和对雷曼兄弟持续高增长的好奇，有幸与雷曼兄弟亚洲首席执行官博泰先生及董事总经理、中国投资银行部总裁杨志中先生一起，共同解读雷曼兄弟，以期能有所得有所悟。

　　每一个员工都是风险控制经理

　　在中国，一家证券公司向其客户同时推荐包括证券发行、资产管理、收购兼并、资产抵押等业务几乎是不可能的。原因很简单，外界会首先质疑其交叉业务间的风险控制是否得当的问题。在经历了几乎全行业委托

理财业务严重亏损后的今天，外界质疑的核心，是对证券行业诚信的失望。

　　但雷曼兄弟却要求其员工“在锁定目标客户后，向他们推荐整个公司”，而作为雷曼兄弟的董事长兼全球首席执行官的理查德·富德(Richard Fuld)甚至会向客户查证“我们的团队最近有否向你们提供五个最新的构思”。

　　敢这样做，在于雷曼的风险文化。身处高风险的证券行业，雷曼建立了良好的信息管理系统，并做到信息首尾一致、完整和实时。

　　“第二点，必须要有一个有效的风险管理委员会，要制定强有力的纪律，必须在信贷评级、资产类别、国别等方面有明确的标准，使你的投资风险评估按着这个标准去做。”

　　“最重要的是，你在这两点之间不能有妥协！”博泰说。

　　雷曼兄弟坚持了应有的风险架构机制，每个员工都是风险管理的负责人，且坚持认为“这不仅仅是某个领导者的事”。

　　在文化保证上，雷曼做到风险管理与每个员工息息相关。“比如说投资中国，我要负责，我整个团队也要负责，每个人都是风险管理的经理，这就形成了风险管理的意识和文化。”博泰很认真地说到。

　　在笔者与雷曼兄弟公司的长时间接触过程中发现，即使公司内部有最好的信息管理系统，雷曼也鼓励各业务部门之间的沟通与合作，但公司员工恪守风险控制原则的作风却始终如一。

　　值得我们深思的是，造成中国国内很多证券公司严重亏损，甚至倒闭的最直接原因，就来自公司内部的风险控制完全失效。比如：大部分券商的自营业务与客户资产管理业务混淆，在资产管理业务中严重违规承诺高达20%-30%的收益回报，在股票投资业务中出现大面积亏损后，违法挪用经纪业务的客户保证金。

　　显然，国内证券行业性亏损大部分原因是各业务间严重缺乏必要的风险控制，出现一个业务上的亏损后，券商期冀可以私下以拆东墙补西墙的形式自救，最后却铸成整个行业的极端混乱，乃至濒临绝境的恶果。

　　把国内券商这种不同业务混淆的局面，与雷曼兄弟各业务部门协同为客户量身定做多项服务的方式划上等号是不合适的，但雷曼兄弟在争取客户上的做法值得借鉴。

　　雷曼兄弟11年的当家人，理查德·富德做法是——要从事收购和兼并业务，在获得巨大收益之前，至少需要5年来建立关系，并从客户的角度看公司的每一块业务，每一个板块中均能提供多种不同的服务和产品。

　　“比如，你是电信或是其他领域，雷曼有很专业的银行家帮你进行分析。雷曼的专家会从能给客户带来最大利益，而不是考虑对雷曼的利益的角度对你进行服务。”博泰说，“如果我们服务时只考虑对本公司的利益，那这些公司与你做过一次买卖后就不会来第二次了。”

　　为了防止风险，雷曼的重大业务都放到风险管理委员会中去讨论，那里集中了每一个部门的负责人，这样建立了不同业务间的风险防火墙，同时也避免部门间的角色冲突。

　　华尔街最高的员工持股计划

　　显然，博泰和他的同事都为雷曼高达37%的员工持股比例而自豪，并坚持认为雷曼兄弟公司把员工与公司的利益很好地协调在了一起。

　　“雷曼首先把员工看成是一个股东，然后才是某个部门的员工”的做法让每一个员工都具有了股东意识，并自觉地维护起公司的利益，包括严格执行公司业务上的每一道风险控制标准。

　　雷曼公司对员工的工龄、离职后可以拿多少股份等都有明确的规定。这为吸引人才、建立风险管理文化、避免短期行为提供了极好的激励。

　　很明显，无论是雷曼股票的投资者，还是雷曼公司持股的员工，过去10年平均每年25%增长的股价，成为一种最好的积累财富的办法。

　　雷曼的高速增长远远超过了其所有的竞争对手，援引《欧洲货币》杂志7月号的原话是：“就是这样的经营业绩，使得雷曼兄弟公司拥有了每一家投资银行都渴望拥有的——受到同业的尊敬和嫉妒。”

　　对于雷曼公司超越传统投资银行业务增长周期的卓越表现，博泰先生总结为三点：

　　首先是，一直保持着清楚而且专著集中的战略。其次，一直强调着公司文化是团队精神和各部门之间的通力合作。第三，执行管理层任职是非常稳定的。

　　“他们的服务任期之长甚至在华尔街都是首屈一指的，它保证了公司最高管理层始终保持一致的发展战略和方向。”

　　雷曼公司所坚持的上述员工持股和最高决策层的稳定，也是中国券商努力追求的境界，但在认识到上述管理模式的优势的同时，本土券商在上述两点的学习上却始终停留于最初级的模仿阶段。

　　在回答笔者提出的“什么才是一个证券公司(投资银行)最核心的竞争力”这个看似最低级的问题时，博泰先生脱口而出：我觉得一切都要围绕着客户进行，你必须有绝对的诚信。客户永远是第一的，你不仅要把它看成一笔交易，更是一种关系的建立。不管我们回溯多少年以前，最好的投资银行都拥有一个共同的特点，就是至高无上的诚信。

　　多元化不是一天炼成的

　　我们注意到，当所有竞争对手都在分拆业务时，雷曼兄弟公司仍然坚持收购策略，而不是仅仅依靠内部增长。

　　雷曼兄弟从美国运通公司拆分出来后的11年内，一直让其批评者大跌眼镜。这家以固定收益业务发展起来的美国本土券商，已逐渐发展成为一个在股票和收购兼并活动中的重量级投资银行。

　　而最近几年，雷曼则开始寻求通过扩展资产管理业务开拓收入来源。2003年雷曼收购了纽伯格巴曼资产管理公司(Neuberger Berman)，今年又入股Ospraie对冲基金。未来几个月，雷曼兄弟公司还将增持对冲基金的股份。

　　不仅仅只是想增加公司的收入，雷曼的战略更希望能够实现业务的多元化。这与其他不断把较逊色的业务分拆出去的国际大投资银行的做法大相径庭，也与中国本土券商一开始即从事多元化业务的发展模式相异。

　　根据今年第二季度财务报告，雷曼超过63%的收入是来源于固定收益业务。上述业绩引申出来的问题是——当债务市场低迷时，雷曼兄弟公司将更容易遭受损失。但是，正如今年第二季度的季报所显示的，雷曼固定收益业务是华尔街最强最具多样化的产品之一。在保守的风险管理方针下，固定收益业务使得雷曼在面对异常的市况时，依然能于今年第二季度实现了盈利的大幅增长。

　　观察家认为，由于雷曼非常小心地建立其相关性模型，因此能有效地对冲了无论是债务市场、次级资金市场或者股票承销市场的风险。

　　博泰认为，业务的多元化永远是最佳的赢利模式，且在这点上雷曼一直雄心勃勃。但雷曼的多元化发展是在业务发展到一定规模和获得一定利润的情况下，一步步实现的。雷曼于1994年上市，当年雇员人数为9100人，上市之后，公司的雇员人数大幅攀升，直至发展到近20000名雇员的今天。

　　雷曼兄弟一直是在并购业务方面比较强的公司。从上世纪80年代起，雷曼就成功地为许多客户提供并购服务。“你现在看到的许多别的公司的成功的领导者，当时都是我们并购队伍的管理人，我们有这方面的传统。”博泰说。

　　但雷曼多元化的发展也不是一帆风顺的。过去的5年，甚至10年实际上是雷曼一个重建的过程。相比其固定收入和并购业务，雷曼的股票业务较弱，因为当时从运通公司分出来时，雷曼并没有股票业务这个部门。但过去的十年雷曼在研究领域投入了大量的资源，股票业务大幅增长。

　　《机构投资者》杂志连续5年授予雷曼固定收益产品交易、销售和研究第一的殊荣，以及连续2年全美股票调研排名第一，这是行内难得的荣誉。

　　博泰认为雷曼在发达的

资本市场最重要的是“平衡”，以抵消市场的周期性变化。

　　当笔者要求“为正在行业危机边缘徘徊的中国券商提供一些业务发展战略指导”时，博泰先生说：“对于中国市场来说，证券公司从一开始即从事多元化业务，这也确实是个挑战。”

　　“在我们与中国有关政府部门进行沟通时，他们作出承诺一定花大力气发展中国资本市场。在美国，建立这样一个成熟的市场，同样花费了很长很长的时间。现在对于中国的证券公司来说，他们一方面要确保自己所占的份额越来越大，在积累了相应的利润的同时，还要判断下一个革命性的发展趋势是什么，客户需要什么速度有多快，然后再在这个基础上做出最后决策。”

　　(作者系本报资深记者。本报特约研究员刘红哿、实习记者鲍珊君对此文均有贡献。)