股市涅槃重生

　　文／刘鸿雁 刘欣然

　　如果给中国证券市场写传记，第一章应是股权分置；第二章应是股权分置改革，本届证监会则是第二章的始作俑者。

　　股权分置改革在本质上是上市公司流通股股东和非流通股股东之间的利益再分配。 该问题之所以15年来悬而未决，在于很难在保护流通股股东利益和保护国有资产之间取得平衡。

　　显而易见的是，股权分置改革已经超越了证监会的权限范围，出现了中央政府统一指挥、多部门协同应战的复杂局面。

　　并非“无为而治”

　　周小川时代的证监会坚定地确立了市场化改革方向，尚福林执政的证监会以一系列强势改革措施将周时代的市场化推向深入，股权分置改革水到渠成，是这一系列措施中浓墨重彩的一笔。

　　2002年底，尚福林接替周小川执掌证监会。元旦过后不久，尚福林分别奔赴上海和深圳进行调研，随即爆发了1·１4行情，当天上证指数开盘在1386点，收于1466点，单日最大涨幅达到90点。

　　之后大盘重归消沉，而证监会并不为指数所动，这成为本届证监会令人嗟吁之一，亦成为指责尚班底“无为而治”的口实。

　　实际上，尚福林却在韬光养晦、厚积薄发。

　　当年6月，证监会彻查挪用客户国债回购资金；8月证监会召开历史上首次券商峰会，不谈如何救市，毅然宣布三条“监管铁律”：严禁挪用客户保证金，严禁挪用客户国债进行回购，严禁违规开展委托理财；同时管理层力图为券商建造正规的资金渠道。

　　2003年11月，尚福林班底开刀被市场诟病已久的发审委；2004年2月，尚福林宣布，改革发行制度实行新的询价制度。10月，证监会再查券商委托理财，将至少2000亿元灰色资金挤出市场，大盘暴跌53点。

　　证券市场主体——券商整治问题暂告一段落，这些工作堵塞资本市场不断扩大的漏洞，分化资本市场累积的矛盾，避免系统风险迸发而分崩离析。

　　尚福林技术铺垫作业已经完成了，可以集中力量解决下一个资本市场的根本问题——股权分置了，或者说至少为之创造了条件。

　　股权分置抽丝断茧

　　从国有股减持到全流通，改革的名头变了几回，股权分置问题却悬而未解，决策者犹豫再三。

　　1999年11月，国有股配售试点方案推出，当年12月，证监会公布试点企业名单，中国嘉陵和黔轮胎比例配售试点减持；2000年底云天化长春高新尝试回购国家股，但此后监管层掀起国有股减持方案大讨论，这两次尝试均以股市暴跌告终。

　　尚福林上任后，2003年7月，媒体传出，国资委制定的“三三制”国有股减持方案——《上市公司国有股流通暂行办法》8月份就要出台，意图将“全流通”将化整为零，分步解决，股市一番起伏，直至国资委主任李荣融出面辟谣。

　　谣言四起的原因是政府机构对全流通的闭口不谈，闭口不谈的背后，则是各方对全流通方案博弈没有结果，未能达成一致。

　　股权分置(之前称为全流通)，必须充分协调各部门的利益才能解决，证监会和国资委还需要时间。

　　而此时资本市场寒冬已至，矛盾开始日积月累。

　　在国务院的整体部署下，2004年2月《国九条》横空出世，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，“尊重市场规律，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。但作为整个资本市场发展的纲领性文件，《国九条》似乎太宏观了，相应的配套法规急需完善。

　　经过10个月的酝酿，证监会于2004年12月正式推出了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，在制度上为股权分置改革做了准备。随后几天，尚福林表示，要积极稳妥推进解决股权分置问题。

　　其后的几个月时间，证监会持续发生中高层人事变动，尚的班底打造完成，尚福林的改革思路由局部拓展到全局。

　　此时，资本市场进入寒冬已久，大盘不断下滑，质疑之声鹊起。资本市场的所有矛盾交织在一起，顷刻间或将迸发。如黑色梦魇困扰了中国股市15年的股权分置再也无法回避，若再一拖再拖，后果将是矛盾日益激化，甚至会将整个金融系统带入危险境地。

　　2005年3月30日，国务院要求尽快出台《国九条》配套措施；随后，证监会向国务院提出了5点比较成熟的建议。4月13日，证监会负责人公开对证券市场中八个深层次问题进行表态。而在市场最关心的股权分置问题上，证监会用了最简明最具有历史意义的一句话：“目前已经具备启动试点的条件。”

　　三大难题

　　正是由于股权分置问题如此难以逾越，任何一个决策者要下决心解决这个问题都必须有十足的勇气和智慧。

　　但股权分置问题又如此复杂，如何协调多个部门工作，仍面临着根本性的难题。

　　问题一，国资控股比例最低限度多少合适？

　　试点工作真正启动之后，市场应声大跌。原因之一是证监会公布的方案，缺少各行业国有资本控股比例最低限度的明确信号，不过这一比例显然不是证监会能够决定的。另一个原因是，上市公司个案式的分散解决方式，让市场预期极不明晰。在这样的情况下，大盘击穿千点势在必然。

　　股权分置改革本身并不能提高上市公司内在价值，只是上市公司股东之间的利益再分配，即非流通股股东向流通股股东支付对价，以换取流通权。对于大部分资质良好的国有企业来说，大股东没有主动意愿将手中股权流通；国有上市公司非流通股东在这场股权分置改革中由于没有太多的利益诉求，因此缺乏参与改革的积极性。当国有及非国有法人股处于非流通状态时，净资产是衡量国有资产保值增值的最好指标。增加净资产，一个简单有效的办法就是股权融资，增发圈钱。这种状况下，二级市场走势与上市公司高管并无太大关系。

　　同时，又由于支付对价没有统一的标准，在可能背负“国有资产流失”的责任面前，很多国有上市公司选择“一慢二看三通过”。

　　目前证监会也只能暂停IPO和再融资，对现有上市公司尽快解决股权分置问题形成一定的压力。

　　但暂停扩容终究只是一时之举，未来究竟何去何从？

　　问题二，在市场自主选择下对价标准多少合适？

　　由于国资委迟迟没有指定出各行业国资持股的最低比例，因此也就谈不上支付对价的统一标准。市场弥漫怀疑态度正是来自于对价支付的不确定性，尤其是大蓝筹支付对价的不确定性。股权分置改革“统一组织、分散决策”的原则明确了全流通的预期，却没有明确给中小流通股补偿预期，但这个预期并非证监会的权限所能给予。

　　对价问题的另一个表现在于，缺乏适用性强的对价支付方式。目前第二批42家试点公司对价支付方式共有六类。第一类：纯送股型；第二类：送股＋派现型。此外，还有送股＋权证型、缩股＋派现型、转增送股＋派现＋权证型以及控股股东承诺回购型等四类方案。

　　综合起来，其实支付对价不外乎就是现金、送股、转赠股份、权证以及缩股，以前三种为主。在这几种方式中，许多大股东不愿意派现，一些跌破净资产的公司也不愿意送股，还有的公司没有公积金，无法转赠股本。权证因方法复杂、缩股因对未来股价上涨能否达到或超越缩股比例的不确定，采用的公司本身就比较少。

　　虽然政策的本意是让市场自己选择，但千股千方案的混乱局面显然不利于整个股改的顺利进行。特别是在没有股改时间表的情况下，缺乏统一支付对价标准，在一定程度上加大了改革的难度。

　　问题三，是否利用信息优势操纵市场？

　　在第二批试点的表决上，证监会要求试点企业在名单公布后停牌，公司非流通股东与流通股东在协商的基础上拿出试点初步方案后，股票才能复牌。政策安排的初衷就是用停牌的压力促使两类股东加强沟通，以保证方案的可操作性。

　　但停牌仅仅是一个试点期间的暂时之举。如果试点的操作流程被后续推广，大面积停牌可能对股市造成严重的负面影响。

　　笔者获悉，在股权分置改革的后续推广阶段，监管部门仍然有停牌的打算。

　　目前有很多上市公司在做股改方案，与基金等机构投资者进行深入沟通，导致监管难题的出现——会不会出现“上市公司高管及保荐人在股权分置改革过程中，利用信息优势操纵市场”的现象？如何对关联方的暗箱操作进行监管？如何在方案公布前保证中小投资者在获取信息上的公平权利？

　　不能以指数论成败

　　2001年6月到推出股权分置改革试点前一天即2005年4月29日，4年时间里，上证综合指数损失了1086点，跌幅超过48%。

　　在这个惨痛的下跌过程中，市场各方主体对解决股权分置问题的认识逐渐达成一致：股权分置问题已经严重阻碍了中国证券市场的发展，必须下决心解决这个制度性缺陷。

　　但“股权分置改革工作一旦推动，对股市到底将产生怎样的影响”，今天来看，市场各方准备仍然不足。

　　在4月29日前，几乎所有的机构投资者对股改都报以了最乐观的估计，认为股改将极大提升大盘指数，推动中国股市走向真正的大牛市。

　　虽然证监会呼吁“不要把股指高低与股权分置改革是否成功联系起来”，但是大盘指数的起起落落在任何时候都会牵动所有方敏感的神经，如果不拿股指做衡量标准，市场能拿什么来真正反映股改进程？

　　陷入以上证综合指数为代表的股指游戏，不仅是投资者，就是作为裁判员的监管者也可能无法自拔。

　　上证综指在1000点徘徊不前的低迷行情，在6月6日甚至又创出了998.23点的8年新低，市场部分出现了对股权分置改革已经失败的质疑声。对此，7月25日，证监会研究中心主任李青原即高声呼吁：“不能以当前股价判断改革成败。”

　　2001年9月，一份名为《终场拉开序幕——调整中的A股市场》的中金研究报告，曾经制造了轰动一时的“千点论”。从嘲笑到敬佩，千点正沦为现实，并让市场真切地感受到了泡沫破灭，几乎危及整个证券市场生存的打击，来得是如此的痛彻心肺。

　　当市场为之惊恐万状时，不能忽视的事实出现了——即使破了千点，中国股市并没有崩盘！

　　应注意到，沪深两地交易所都分别为股改结束的股票代码前添加了提示性标识“G”，并表示正在积极开发针对股改结束的股票的相应指数。虽然目前该类股票还很少，但是可以预期的是，随着股改进一步深入，此类股票将越来越多地出现。

　　事实上，两地交易所都很敏锐地发现了股权分置改革可能对现有综合指数所产生的影响，开发“G”类指数就是其战略的一大转变。而笔者得到的消息则显示，决策部门已经认识到在股权分置改革全面铺开后，现有综合指数会出现严重失真，甚至会出现被新指数替代的可能。

　　由于“G”类股票在复牌后的第一天不计入指数计算，所以当日股价的波动对大盘不会产生影响。复牌后的第二天，该股票将出现一个类似除权的走势。从这个角度讲，随着完成股权分置改革的股票越来越多，“G”类股票除权走势将更加明显地对大盘指数产生一个巨大的向下拉扯作用。在这样的作用下，此千点已非彼千点。

　　因此，笔者不仅同意李青原讲的“不以股价论成败”，还要再添上一句“不以指数论成败”。

　　适者生存

　　到今天，股权分置改革之势已无可逆转，机构投资者已经接受股权分置改革所带来的变化，并已开始全面行动。

　　就多家基金公司反馈的意见来看，从二批试点开始，他们已经在进行战略上的调整。主要表现为估值方法上的转变，以及由此带来的投资结构调整。基金普遍认为，股权分置改革已经不可逆转，选股策略将转为全流通的估值系统，在全流通的估值方法下，价值投资成为必然。

　　这种估值方法的转变所带来的影响是巨大的，机构投资者在投资分析上的专业水准必然会成为整个市场的共识。现有的股票价格高低走向都将以全流通的方式得到最后检验，真正具有投资价值的股票在整个市场估值系统的转变中，将像大浪淘沙一样被最终筛选出来。

　　机构投资者认为，在这场以保护投资者权益为主线的改革过程中，过分夸大改革对股市的打击于事无补。改革所带来的利益格局的重整，必然会触及到各方利益再分配，而这个再分配的过程也必然面临一次痛苦的转变。

　　机构乐观地估计认为，能通过市场化的重重选择，在全流通后最后沉淀下来，仍然具有投资价值的股票大概有300家。而在这乐观的估计背后，则是1000多家上市公司被价值投资抛弃的巨大代价。中国证券市场正在这种痛苦的挣扎中迎来前所未有的、脱胎换骨般的新生。

　　笔者注意到，近期多家外资机构公布的有关中国股权分置改革的报告中，普遍认为股权分置改革“还有一段比较混乱的时期”。但与这些报告相反，很多QFII投资中国股市的兴趣高昂。

　　2005年一季报显示，QFII重仓A股的数量已达到80只，持仓数量增幅达159.3%。今年二季度，上证综指依旧低迷，但QFII没有放慢吸货的步伐。从已公布的中报和相关信息看，QFII的仓位越来越重，其增仓的对象多为颇具垄断优势的行业龙头类上市公司。

　　在目前的现状下，我们可能无法准确判断大市未来走向，但经历了这段无可回避又痛彻心肺的改革后，中国证券市场将真正走向健康发展的道路。

　　(本文作者系本报资深记者)