找寻中国股市原动力 制度变革带来新投资机会

　　本报记者 黄利明 张勇 孙健芳 北京报道

　　瑞士银行、ING、汇丰银行或者美林证券，这样的名字很可能成为长春燃气(资讯 行情 论坛)(600333.SH)的大股东。

　　“市场的盈利模式、博弈格局和投资策略正在发生重大改变。通过市场大量购买以获 得某一上市公司的控制权日后很有可能。”长盛基金副总经理陈礼华说。

　　中国股市中具备长春燃气这样特征的公司正在越来越多，而这或许仅仅是中国股市即将发生的变化之一。

　　股权分置改革试点阶段的工作已经进行了四个月，一些变化已经发生。

　　最直观的变化是中国股市的运行态势——在最近的21个交易日，上证指数(资讯 行情 论坛)上涨17%。

　　股市从1000点向上的爬升途中，投资者洋溢着少有的乐观情绪，即使出现较大的调整也难以改变投资者的热情。

　　按照中国股市的惯性思维，利好政策刺激、增量资金推动可以视作股市上涨的动力，但在政策和资金的背后，中国股市正在经历着一场前所未有的变革。这，应该是推动股市上涨的真正原动力。

　　“现在的股市已经不同于以往，中国股市正变得越来越像一个真正的市场。”陈礼华说。

　　资金加速入市

　　8月16日，世界银行驻中国代表处发布的中国经济季度报告认为，中国经济增长在未来两年内将放缓。报告预计中国经济今年将增长9%，明年的经济增长率约为8%。与世界银行的分析一致，国内众多机构投资者也认为今年可能出现国内宏观经济的拐点。

　　但是，投资者没有因此看淡中国股市的未来，甚至还对中国股市表现出了前所未有的信心。“经济放缓显然没有打消投资者的热情。”中信证券研究总监房庆利说。

　　据中国证券登记结算公司提供的数据，截至8月17日，中国证券市场的开户数达7289万户。7月21日以来，开户数呈现快速增长的态势。与今年3月底相比，这一数字增加了185万户。

　　某机构的研究报告显示，2005年市场的增量资金约有1340亿，占2005年6月末A股流通市值的13.4%。

　　易方达基金经理马骏认为：“随着预期的明朗，前一段投资者对‘股改’的态度已经由观望转向进入，这为此轮大盘的上涨提供了条件。”据记者统计，沪市单边成交量连续10个交易日突破百亿元。而在近三周内，股市市值共增加了2000多亿元。

　　而更值得注意的是，境外投资者也对股市加大了投资。7月15日，雷曼兄弟基金的名字赫然出现在七匹狼公司的股东名册上。 “经过股权分制改革，整个股票市场变得更加透明，我们非常乐于对中国股市进行投资。” 雷曼兄弟对自己的增仓行为如此评价。

　　期待中的变化

　　没有人否认，频频发布的利好政策与资金的大量进入是推动此轮行情的重要力量。但是，对于中国股市而言，另外一些变化更值得长期期待。

　　那些市场的参与者、金融产品的创新以及资金的流动都已经出现了前所未有的变化。

　　三年前，当中国股市开始下跌的时候，当时的投资者还在为股权分置迷惑不解，为QFII的进入而不知所措。但现在，不仅是QFII，社保基金、企业年金、保险资金、银行系基金等机构投资者也都已经接连获准入市，市场投资者队伍不断强大。

　　“这不仅进一步扩大了投资参与者的范围，更大大增加了市场资金的供给，提高了市场的有效性。” 陈礼华说。

　　一方面，QFII作为新的机构投资者，是中国资本市场变革的推动力量。随着QFII获得的投资额度不断增加，其先进的投资理念和投资管理技术对市场的影响将越来越大。

　　另一方面，虽然保险机构和企业年金刚刚开始进入股票市场，其市场影响力仍然有限，但随着国内人口老龄化的到来，其重要性将逐渐增强。以英国为例，在1998年该国人寿保险公司资产总量占GDP的93%，养老基金的资产量占GDP的83%，基金业资产总量占GDP的20%；而美国相应的比例分别是33%、84%和60%。

　　长盛基金的一份报告认为，尽管中国的情况与发达国家有所差异，但差别不会太大。这类资金的性质决定了其风险偏好，其投资将会遵循价值投资的理念，寻求稳定回报。

　　国盛证券投资部邓哲也说：“我们正在摒弃投机思维——投机，在任何时期任何市场都不可能完全消失，但在一个成熟市场，投机的成分一定比不成熟的市场小，投机所带来的负面影响也更小。”

　　在思维转换的过程中，股权分置改革起到的是助力器的作用。

　　在今年5月份推出股权分置试点方案后，从6月6日到6月13日，人民银行、财政部、国税局、证监会、交易所等多个部门相继出台了股份回购、基金投资、央行再贷款、权证和红利税等多项政策，对证券市场给予了全方位的支持。这样高密度利好政策的出台，稳定了市场参与各方，特别是机构投资者的预期，促使他们对证券市场的投资机会进行系统评估，并进而使得股市企稳。

　　“股权分置问题的解决，是形成良好的投融资环境和健康稳定的市场预期的关键。”房庆利说。

　　制度变革

　　一系列政策和股权分置改革进行正在带来中国股市的根本性变革，而这将使股市具有真正的吸引力，并成为未来推动股市的真正力量。

　　“中国股市正在发生着深刻的变化，这种变化不仅仅存在于股市的价格上，更存在于制度上。事实上，制度也是有价格的，良好的制度会给产品带来溢价。”民生证券研究所所长袁绪亚博士称。

　　袁绪亚还认为，“从这一层意义上说，目前股市的上涨根本上是来自于制度改良所形成的良好预期，这不是短期的，而是一种中长期的推动力。改革也是渐次的，创新给市场带来了动力，这也是和以前的行情本质上不同的地方，宝钢权证就是一个很好的例证。”

　　同时，发行制度和交易制度的变革也为中国股市提升吸引力。

　　欣汇融华首席策略研究员陈志认为，启动股权分置改革，不仅仅解决了上市公司的股权分置问题，同时还将杜绝以往的发行弊病，这可能导致一个全新的股市。

　　在这样一个全新的股市里，资源配置将得以优化，股票价格反映的将是上市公司的真正价值，而非政策预期，“或许在不久的将来我们就能看到这样一个场景，投资者接受有序的融资，而不再谈扩容色变。”陈志说。

　　站在QFII的角度，瑞士信贷第一波士顿研究主管陈昌华指出，股权分置改革并不会改变上市公司质量和业绩成长性，也不会改变上市公司本身的价值。但股改为解决长期困扰A股市场的制度缺陷提供了基础，从而降低了A股市场的系统风险，其结果是A股市场合理市盈率水平的上升。同时，增加了股市的透明性，减少了不确定性。

　　“这才是股市真正上涨的推动力所在。因为制度的变化将使中国市场变成一个真正的市场，不但具有融资功能，更具有资本配置的功能和投资功能，这将增加股市的吸引力，市场的信心也将随之而来。”陈礼华非常肯定。

　　新投资机会

　　新的投资机会和投资思路正在孕育。

　　以要约收购等方式获取控制权，通过改进经营效率提高上市公司价值，并最终体现在二级市场上，将成为常见的盈利模式。

　　对于并购机会与其所带来的新的市场热点，房庆利认为，“并购增加了资本流动性，这对股市非常重要。”

　　但由于解决股权分置会引起股权流动的预期，长盛基金认为市场将从产业投资角度寻找并购价值或重置价值高于全流通市值的企业。同时，长盛基金研究认为，那些具有不可复制的资源或地域垄断优势的行业和企业，因为其优势难以复制而具备较高的重置成本，必然成为资金追逐的对象。

　　对于QFII或其它境外投资者将大量收购中国企业的担心，瑞士信贷第一波士顿研究主管陈昌华则向记者表示：“这种担心大可不必。”他指出，虽然从理论上外资具有这样的机会和可能，但从技术操作层面来说比较困难，而且代价一般要比原来的净资产收购大，大型国企的收购更是难上加难，即使收购了也需要政策支持，否则无法拿到控制权。

　　根据长盛基金的测算，因为股权分置改革，市场预期动态市盈率水平将下降25%左右。长盛基金认为，双向作用的结果就是A股市场投资价值的大幅提升，因为关系到A股市场的方向性走势，最终可以归结到A股市场合理市盈率水平和预期动态市盈率水平的比较上。通俗地讲，流通股价格因为对价的存在而下降20%-30%，而公司每股价值改革前后是不变的，这将导致股价的上涨。

　　试想，当中石化、长江电力(资讯 行情 论坛)这些巨无霸可以成为外资机构的猎物时，谁还会怀疑中国股市的吸引力？