过度炒作透支股改行情 大阴线让市场冷静下来

　　东方证券研究所

　　8月18日，沪深股市在前期大幅度上涨后，进行了大幅度调整。上证综指下跌了3.76%，深证综合指数下跌了3.38%。市场大幅度下跌究竟是什么原因引起的？是调整还是见顶？后市行情会如何演化？本文对此进行分析。

　　本地股跌幅远超指数

　　18日大盘大幅度下调创下今年以来的最大跌幅。上证综指下跌了3.76%，深证综合指数下跌了3.38%。在大盘整体下跌中，沪深股市1365家A股上市公司有1202家下跌，只有107家上涨。

　　统计股票的涨跌可以发现，G股跌幅为1.6%，远远小于大盘的平均跌幅。ST公司跌幅小于市场平均水平，平均下跌1.67%。＊ST公司仅下跌0.56%。在107家上涨公司中，ST公司有12家，＊ST公司有17家。相反，上海本地股跌幅为5.17%，远远大于大盘的平均跌幅。可以认为，上海本地股对大盘回调作了巨大“贡献”。

　　过度炒作透支行情

　　本次下跌主要是部分股改预期股票过度炒作透支了行情。

　　6月19日第二批试点公司名单公布后，随着股权分置改革的进一步推进，各级政府也积极支持股权分置改革，宝钢股份、长江电力、申能股份等一批大盘蓝筹公司公布了比较优惠的对价方案。投资者对股改由怀疑到认同，发现股权分置改革中流通股东可以获得比较高的对价，投资者对股权分置改革有了积极预期。

　　投资者的积极预期不仅使试点公司的股价大幅度上涨，预期股改公司的股价也涨幅可观。据报道，上海市国资部门组织专门研究小组对含有国有股的上市公司进行了全面“摸底”，并从130余家需要进行股改的公司中选定了20家上海本地公司作为全面推开股权分置改革的先头部队。由于政府的大力推进和支持，上海本地股成为前期最集聚人气的板块之一，涨幅相当可观。根据统计，自7月17日到8月17日，上海本地股的平均涨幅达到了38%，超过大盘20个百分点，有相当一部分公司的涨幅超过了50%，甚至有的公司涨幅超过了100%。

　　但是，上市公司股改中流通股东究竟可以获得多少对价？获得对价幅度是否与股价涨幅相当则有待进一步讨论。统计46家试点公司的股改对价，将派现、权证等都折合成送股，其平均“送股”水平为10送3.37，送股最高的G物华、G宏盛也只有10送5股。考虑到试点公司都是正常经营的公司，10送3左右应该是这一类公司比较合理的对价水平。涨幅超过50%的公司如果经营正常，股改对价水平一般也不会超过10送5，过度透支股改预期必然引来投资者的获利了结，促使大盘回调。另外，股改效应有所减弱进一步促使了大盘的回调。宝钢股份18日复牌后，按停牌前股价计算，考虑权证价值(按0.63元计算)，投资者在除权前后的获利为10%，远远低于前期试点公司的获利水平。

　　其次，市场对新老划断、再融资等的扩容恐惧进一步加剧了市场回调。随着第二批股权分置改革试点即将结束，投资者重新又想起了新老划断、再融资等扩容。虽然扩容有助于增加可投资的优质公司的比例，但是由于以往扩容分流资金会使大盘下跌，投资者在惯性思维下，往往对扩容有心理恐惧，当透支的股票开始回调时，对扩容的恐惧进一步加剧了大盘的下跌。

　　理性看待对价与扩容

　　在第一批公司开始征询股权分置改革方案时，起初流通股股东与非流通股东在历史问题上有不同认识，一旦不能达成共识，流通股股东即选择以脚投票，对价低于预期曾成为即期市场下跌的最重要因素。当第二批公司征询方案时，市场情绪又进入另一种极端，许多投资者又置当年所信守的价值投资的种种准则于不顾，热衷于讨论对价多少及对价潜力，将风险控制抛至脑后，市场仿佛又回到了昔日博傻场面。我们认为，对价作为本次股改中的最核心概念，投资人不应将其空洞化及数字化，特别是那种不顾公司基本面，盲目地以对价多寡作为投资唯一准则的行为实不足取，而应将对价因素置入公司的基本面加以综合考量，从而理性地做出投资选择。

　　不可否认，短暂的疯狂不能掩饰市场积弱已久的熊市心态，融资作为一个正常市场所应具备的功能也一再被负面认识。但投资者也需明白，以目前沪深股市的盈利结构而言，其周期性特征是非常明显的(约占1／2强)。这种结构对经济或行业周期非常敏感：在目前的背景下，当经济或行业周期景气下滑时，周期性公司的盈利总量下滑得更快，市场的动态估值水平也会再度快速抬升，从而也拖累整个市场上行。因此尽快地引入一些周期性不明显或服务类大蓝筹公司的举措乃是优化市场结构、降低周期影响及稳定中长期市场的必要举措。

　　仍应坚持基本面

　　种种迹象显示，中国

资本市场已经走在一条日趋健康和富有效率的轨道上，一些历史遗留问题也逐渐消除，特别是近2／3的股份不能流通的局面将改变。

　　连续股改所产生的会计效应(实际市盈率的静态降低)将在相当长的一段时间里对冲周期性因素可能对市场造成的负面影响，从而为中国资本市场的发展赢得宝贵的时间。而此时此刻，我们更应坚守基于基本面的投资理念，也就是股改以后的估值水平是评判公司价值的关键标准，特别是一些优秀的蓝筹公司已经显现出高息债券的债性，更值得投资者着力关注，而股改对于周期性公司而言，实际上起到了加速赶底的作用。

　　另外，投资人也不应放弃股改过程中可能存在的各类无风险的投资机会，比如非流通股东承诺的回购条款所酝酿的投资机遇。

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