中国2007 等待之年(11)

　　如果2007年能有更多反映中国实体经济的优质公司上市，或能部分化解对当前牛市的疑虑，但一个健康的股市，要求的远不止此

　　证券：A股解“牛”

　　□本刊记者 李箐／文

　　日本神户大学研究核工程的刘秋生博士，在2005年底买了刚刚在H股上市的中国建设银行股票。当时股市对于中国金融股的估值尚有分歧，刘将他的“建设银行”弃于一旁。时至2007年初，当他再度记起这只被打入“冷宫”的股票时，才发现它已经翻了一倍以上。

　　对于境外的投资者来说，2006年中国金融股的表现确实是一个“最大的惊讶”；对于中国境内的投资者来说，2006年的A股市场更可以用“翻天覆地”来形容。

　　指数暴涨130%

　　如果简单从指数上来看，2006年全年的A股市场实现了超过130%的增长。上证指数从1161.05点上涨至2675.47点，全年涨幅高达130.44%；深证成指也从2863.61点上涨到6647.14点，全年涨幅高达132.12%。

　　从个股看，市场的平均股价从2005年来的最低点4.39元涨到7.67元，两市目前的平均市盈率为30.78倍；涨幅超过100%的股票为447只，占比33.06%，其中跑赢沪市大盘的股票有306只，涨幅超过300%的暴利牛股多达41只。

　　与此同时，深沪两市融资规模也创下新高：2006年共发行75只新股，沪市15只，中小板60只，新股实际筹资额达到1305.86亿元；其中，主板融资额达1154亿元，中小板达152亿元，不但大幅超越以往年度全年的新股融资额，也跃升至全球第三大IPO市场。从1990年到2004年，A股市场新股融资额度最大的年度是2000年，不过发行了846.26亿元；而2006年6月至年底仅七个月时间，沪深两市新股实际筹资额就达到1305.86亿元。仅工商银行一家就募集到457.2亿元，与2002年以来的四年全年的融资额相当。

　　根据数据提供商Thomson Financial的统计，过去一年中，全球首次公开发售、上市后增发以及可转债发行的总额达到2880亿美元，较2005年增加了30%；其中中国公司就募集了730亿美元的资金，占全球总数的25%。

　　此外，公募基金发行异常火爆，无论从发行只数还是发行规模，都刷新了历史纪录。2006年共成立90只基金，首募规模合计高达3922.93亿份。嘉实策略增长在2006年12月7日发行，仅一天时间就完成419亿份募集份额，认购户数达92万。开放式基金净值涨幅也大幅上涨，2006年度涨幅最高的是景顺长城内需增长，净值增长高达175.40%。

　　不过，市场这一无节制的上涨趋势，在进入2007年、指数接近3000点时，终于发生了多空分歧。

　　2007年1月30日至2月2日，上证指数从2959点一路跌至2673点，当周的沪指收出了一根下跌7.26%的大阴线。之后的一周市场也在不断地波动，大盘最低下探到2541点。

　　两种解释

　　关于此轮牛市产生的原因，市场上主要有两种观点，一种是“泡沫论”，一种是“价值发现论”。

　　“泡沫论”的基本观点是，A股的暴涨根本原因在于流动性泛滥。“如果没有过度流动性的存在，这样的过程是无法持续的。”前摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠，是“流动性牛市论”的最早提出者。

　　2006年初，光大证券研究所首席经济学家高善文即提出“资产重估论”，其实质是对流动性牛市一种更为精致的解释。他认为，贸易顺差和汇率升值压力形成了基础货币的大量投放，高速增长的货币供应更多地流向了资产市场，正在形成全面的资产价格重估。对于金融资产来说，重估在理论上意味着无风险利率和风险溢价的下降，对于股票来说这形成了市盈率等估值中枢的上升。

　　高善文认为，2007年，资产重估的进程还将继续。但他警告说，最大的风险在于资产重估带来的快感中，企业和居民丧失了对风险防范的警惕性，最终酿成金融危机。

　　在“泡沫论”之外，亦有相当多的市场参与者相信或者乐于相信，中国股市这次由熊转牛，原因是解决了结构性缺陷后，股市开始反映中国经济高速增长，因此这里面包含着价值发现的成份，而不仅仅是用“泡沫论”就可解释的。

　　中金公司首席经济学家哈继铭表示，2006年中国企业的盈利增长超过20%，预测显示，2007年中国企业的盈利增长还将高达20%-30%。由于中国经济高速增长的势头和人口红利(指劳动力增长超过退休人口的增长)的现状还将持续至少五到十年，在他看来，中国股市的中长期前景仍值得看好。

　　风险何在？

　　A股的现有上市公司能够充分反映高速增长的中国经济吗？正是这一疑问，使得2007年初即将开始的上市公司年报披露受到极大关注。

　　数据显示，2006年，国有企业的盈利增长在18%左右，但私营部门的盈利增长在40%左右，而A股的现有上市公司以国有企业为主的局面并未改变。国有企业中最为优秀的大盘蓝筹公司，也大多在香港和其他海外市场上市。即使占中国股市现有市值三分之一的国有控股银行，其股价上涨完全建立在以政府之力完成的财务重组和对未来盈利的透支上，这些银行内部改革的效果，还需假以时日进行观察。

　　“现在股市肯定有泡沫，尤其是银行等金融股，已脱离了他们的基本面价值。”中信证券副总经理德地立人称，“但是也不大容易迅速崩盘，因为这个泡沫的‘皮’还很厚；还有很多钱想往股市里冲，还有很多企业要IPO。如果2007年一季度盘整一段时间，随着GDP增长，中国股市还可以往前发展一步。不然，涨得过快过高、拖得越久，意味着更为急剧的调整。”

　　德地立人分析，泡沫形成的逻辑在于企业盈利增加，通过财务投资购买基金，获得较高回报；反映在公司收益上，再次推高股票价格，如此循环下去，会导致泡沫迅速增加。这是日本、台湾等市场都走过的老路。“这种现象如果再继续下去，会是比较危险的。”他说。

　　在刚刚结束的达沃斯世界经济论坛年会上，更多的人针对中国股市的现状提出了警告。摩根士丹利首席经济学家斯蒂芬罗奇接受《财经》记者专访时说，他认为中国A股市场已经出现泡沫，“A股在未来某个时候将回落，但不清楚究竟什么时候。我不认为A股在目前的高水平下能再持续六到九个月。”

　　多项改革有待推进

　　A股市场的骤然繁荣，导致了同时在香港和上海挂牌的上市公司在两地的价差发生了戏剧性逆转。

　　2006年上半年，在26家两地上市企业中，约三分之一企业的香港股价高于上海股价，但是H股的价格优势很快消失，目前37家两地上市的企业在上海的股价全都高于香港，至少有8家企业的A股价格是其H股的两倍。其中以洛阳玻璃为最，其A股股价较H股高出331%。在中国人寿A股上市案例中，A股上市当天股价上涨了100%，H股则走出了连续三天的下跌行情。

　　香港经纪商里昂证券(CLSA)分析师弗雷泽表示：“中国市场上波动性最大的股票居然是那些市值最大的蓝筹股，这实在难以解释。”

　　中国证监会的一位人士告诉《财经》记者：“管理层最希望看到的是稳定的市场，不要有大起大落，因此才会在股改之后迅速推动大企业的发行上市。这些大盘蓝筹股应该是稳定市场的关键因素，但是现在却成了市场波动的重要因素，这的确令人意外。”

　　不过，上述人士依然相信：“如果有更多的大盘蓝筹股进入市场，市场的稳定是必然的。监管当局吸引更多大盘蓝筹股上市的大前提没有变，不过可能会进行一些节奏与方式的调控。我们当然希望能够让这个水池足够深，充分反映国家经济的发展。”

　　事实上，这些现象已经凸显了中国股市并不成熟的本质。

　　结构性问题并不是中国股市的惟一缺陷，监管当局也不应将注意力集中在指数涨跌、市值大小上。中国证券市场还需要在市场机制、机构投资人的培育、监管理念和机制、金融创新、投资者教育、券商改制等诸多方面继续推进务实的改革。否则，难以解开外界对此番“牛市”的诸多疑虑。-

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