“平安”也疯狂

　　作为海内外认同度最高的中国保险业“明星”，平安回归给中国保险股的估值之争带来什么？

　　□ 本刊记者 何禹欣/文

　　中国平安保险(集团)股份有限公司(下称平安，香港交易所代码：2318)的A股IPO，再度创造了巨资追捧的壮观场面。

　　2月13日晚，平安发布公告称，“以每股人民币33.80元发行11.5亿A股”，有望在3月1日上市。由此，网上网下共冻结资金约1.1万亿元——为A股市场有史以来第二位，从容超过了去年底中国人寿(香港交易所代码：2628，上海交易所代码：601628)和工商银行A股发行时8000亿元上下的冻结资金规模。

　　然而，香港投资者依然不为所动。次日，平安H股随着暴跌的香港股市一同起伏，收盘报38.10元，跌去2.17%。同中国人寿一样，平安A股的发行价，实际是对H股近期股价平均值的适当折让；但更令人感兴趣的是，平安上市后，会否复制中国人寿惊心动魄的“过山车”现象？

　　中国人寿A股1月9日以18.80元的发行价上市，首日涨幅即超过100%，最高更达49.50元。但是，这一高价很快使很多乐观的投资者被高位套牢。

　　2月14日，中国人寿A股上涨1.93%，报收在36.41元，这比前不久的最高价削去近三成。同日，中国人寿H股在入选恒指后连跌三日，报收于23.25港元，继续维持着H股与A股价差第一股的“龙头地位”。

　　对平安上市后的价格，国内分析师普遍估值在50元-60元左右；境外分析师却多认为，目前平安和中国人寿的H股价格已足以反映两家公司基本面的增长情况，甚至略有高估。继中国人寿之后，境内外资本市场的估值之争还将继续下去。

　　高价金融股

　　包括基金、QFII在内的约137家机构参与了中国平安A股的价格初询及报价，报价总体区间为25.50元/股-48.31元/股；报价上限分布区间为30元/股-48.31元/股，下限分布区间为25.50元/股-40.26元/股。

　　“A股的询价并没有什么参考价值。因为在当前的询价机制下，报价的人并不是最后购买股票的人，因此询价结果一般会偏低，事实上平安的定价和一次普通的增发没有区别。”一位市场分析人称。

　　在实施回拨机制后，平安A股确定了最终的配售结构。向战略投资者定向配售3.45亿股，网下配售2.3亿股，网上发行5.75亿股，分别占发行规模的30%、20%和50%。2月14日平安发布的有关公告显示，包括泰康人寿等数家保险机构和全国社保基金等20家国内企业，成为平安A股的战略投资者。

　　与投资者疯狂抢购的局面相对应的是，国内券商的分析报告普遍认为，该发行价“有让利”，并建议投资者积极申购。平安的三家承销商出具的投资价值分析报告，在估值区间上由高到低分别是：银河证券为42元-53.80元；中信证券为41.24元-49.69元；高盛高华为32.90元-55.50元。

　　中银国际则在2月14日报告中表示，考虑到中国人寿目前股价为其2007年预期评估价值的1.06倍，较H股溢价46%，中国平安A股上市后股价将有望攀升至50元。

　　中信证券在对平安集团给出有效业务价值和新业务价值预测的基础上，分别以绝对估值法和相对估值法进行估值——前者能够测算出不受二级市场资金供求和投资者心理波动影响的企业内在价值，后者则能帮助投资者对同类企业的估值水平达成共识。

　　在不考虑调整精算假设的情况下，以30倍-35倍新业务乘数计算，2007年，平安集团每股评估价值为41.24元-46.09元；考虑到2006年股票市场的好转对公司投资收益率的支撑作用，以30倍-35倍新业务乘数，重新计算出2007年平安集团每股评估价值为44.48元-46.69元。若以中国人寿2007年A股估值水平为参照系，平安A股2007年相对估值区间为56.05元-63.79元。

　　“市场能接受的价位在60元左右”，一位机构投资者在北京路演现场告诉记者，他所在的机构已投入数十亿元资金申购新股。如果平安A股发行价在40多元亦属正常，“市场在上涨，大家的预期都提高了。”

　　估值“混业”

　　相对于其他先行登陆A股的金融企业，平安的一大卖点在于“混业架构”。

　　据接近承销团的专业人士称，对平安A股的估值方法大致分两步进行，即首先计算金融公司部分，算出保险业务价值，然后再加上对其他业务估值。在这个基础上，再考虑其他可能影响价格的变量——这也是中国的资本市场首次对一家金融控股集团进行估值的演练。

　　银河证券的估值清晰地体现出这一思路。银河证券认为，根据国际经验对综合类金融公司的价值可采用剩余收益折现模型和EVA(经济增加值)模型进行估值，基于折现率为10%，永续增长率为5%和股利分配率为30%的假设，对平安集团寿险业务估值为每股43.03元，产险业务估值为每股0.76元，银行业务的估值每股0.94元，合计为每股44.7元。基于谨慎和乐观情景假设的估值，分别为每股42元和53.80元——即估值区间上下限。

　　由于平安集团是一家控股公司，一般认为在估值时需要打一定的折扣。对此，一位承销团人士称，平安集团的情况有所不同。普通控股公司只对子公司拥有一定的控制力，因此反映在价格上需要打折；平安集团则对下属保险、信托、证券、银行和资产管理公司具有完全的控制力，只是出于法律监管的原因，被迫进行分业经营。

　　其次，作为民营的金融控股公司，平安多元业务的增长本身就是卖点。“平安的故事，在于一个多元一体化的综合金融服务平台——未来的增长将是来自于银行、资产管理等几块。”平安的一位高管称。

　　在路演中，平安管理层亦反复描绘其未来利润增长的新图景：未来五年内，产寿险仍将是贡献高额增长的主要业务；未来三到十年，银行和投资将成为主要增长来源；未来5年到15年内，消费信贷、私人银行、新型健康险、年金、第三方资产管理/基金和新渠道，将成为增长的基石。

　　平安集团董事长马明哲在路演中表示，平安早在1997年就开始了综合平台的筹划，团队、管理则是从四年前开始准备。目前，平安的投资、银行和保险业务是独立经营的，保险业务主要为其他业务提供客户资源。集团下的银行板块，并非由保险部门兼营，而是聘任具有数十年经验的银行家进行管理。目前平安银行仍是外资银行身份，业务受限；短期内，平安银行将与集团去年收购的深圳市商业银行合并，申请转为内资银行，以在深圳、上海和福建开展业务。

　　据《财经》记者了解，平安目前还在积极选择银行并购的对象。进入其视野的不仅包括此前传闻的深发展、光大银行，也包括昆明商业银行这样的城商行。这显示了平安急于建立起全国性银行网络的意图。

　　麦格理金融分析师克里斯艾森(Chris Esson)对《财经》记者表示，相较其他试水混业的企业，平安是先发行者，已初步具备规模。在发行A股后，公司充沛的现金和现有的寿险客户基础，将使之在理财等业务领域占得上风，有一些业务间已可做到交叉销售。瑞银的分析则认为，平安较好的多元化业务，将有助于减轻寿险保费周期性带来的影响。

　　不过在严格意义上，平安集团本质上仍是一个控股的概念，利用管理优势做不同业务。真正的混业经营，是指在风险控制的原则下实现资源共享，比如商业银行可以用自有资金购买资产管理公司发行的债券，或是保险公司可以投资于旗下信托公司的信托计划等。但囿于现在的监管要求，这些目前还难获得突破。

　　对于金融控股、混业经营本身可能带来的风险，未来更不可低估。花旗在1月底对中国寿险业的报告中指出，“平安控股公司希望提供多样化的金融服务，但如此的雄心壮志伴随着不可忽视的执行风险。”

　　争锋人寿

　　作为保险业内最具竞争力的公司，中国人寿和平安保险在两个月内接踵登陆A股市场。两者之间的对比，自然贯穿了平安A股的回归全程。

　　一般观点认为，平安A股的主要优势在于其多元化、分散的股权结构、良好国际化管理团队和产品创新能力，因此目前在盈利能力上略胜一筹。一位澳州保险业分析师对《财经》记者表示：“平安(寿险)的优势，在于其一直专注于高附加值产品。”瑞信亚洲金融机构分析师比尔斯泰西(Bill Stacey)亦对《财经》记者称：“如果更多地从业绩角度分析，平安比中国人寿更为出色。”

　　2004年、2005年及2006年上半年，中国人寿投资收益率分别为3.26%、3.93%和2.64%，同期平安的投资收益率为3.6%、4.2%和4.6%(1月-9月)。银河证券认为，平安的投资资产配置较中国人寿激进；在资本市场活跃时期，平安的投资组合较好地分享了资本市场带来的丰厚收益，这表现为2006年上半年的投资回报率明显高于中国人寿。

　　平安寿险自2004年开始调整寿险产品结构，压缩边际贡献较低的银行产品，力拓个人期缴产品；期缴产品能带来较稳定收益，同时维持客户成本较低，因而赢利能力较强。银河证券投资价值分析报告称，“平安寿险首年保费的期缴比重较中国人寿高，其期缴比重呈逐年上升趋势”。申银万国在对平安的新股分析中亦指出，“中国平安的新业务边际价值贡献率超过中国人寿一倍左右。”

　　在公司治理结构方面，平安也多为市场推崇。在发行A股前，平安集团外资股东与员工持股比例分别到达总股本的19.9%及18.33%；发行A股后，平安集团股权将进一步分散化，原来持股近20%的第一大股东汇丰占股比将稀释至16.79%。

　　另一方面，中国人寿的优势也非常明显。首先，它以2006年底45.27%的市场份额远远领先于平安(16.99%)，保费收入是平安的近三倍。其次，作为国有控股的保险公司，中国人寿有比平安更雄厚的资源背景，在争夺投资项目等方面更有竞争力。2006年，中国人寿进行了多起引人瞩目的投资，包括参与中信证券、广发行、南方电网等，投资收益令业界艳羡。

　　同时，平安在一些硬性指标方面仍与中国人寿存在明显差距。中信建投报告认为，受国内现实条件制约，平安寿险在继续扩大市场份额、偿付能力水平和消化历史遗留的高利率保单方面，比中国人寿面临更多的挑战(参见本期“200亿利差损挑战”)。

　　按这两家公司A股招股书，截至2006年9月，平安寿险部门的偿付能力充足率为128.1%，而截止去年中中国人寿偿付能力充足率达 253%。

　　此外，“与主要竞争对手相比，平安在销售渠道上还处于劣势。”中信建投在对中国平安A的专题报告中指出，2006年9月末，平安寿险个人销售代理近20万人，团体保险销售代表1735人，银行保险销售网点24188个；中国人寿对应数据(截至2006年上半年)则为约64.8万人、约1.2万人和超过9万个。

　　在人们对保险业高增长故事津津乐道的同时，国际投行越来越趋于谨慎。德意志银行保险业分析师Mark Kellock2月初表示，以中国人寿和平安H股的现价分析，意味着中国人寿和平安未来15年的复合增长率分别要高达26%和19%。但据他估计，两家公司实际的新业务利润增长预期在未来15年仅在10%左右，这个结论实际上和国内投行分析师的分析结果是相当接近的。

　　“中国人寿上市的时候，有些分析报告认为其投资回报率可以从目前的4%提高到10%，这显然是断章取义。由于保险公司的稳健性质，收益率只能是略高于长期国债收益。如果它的投资收益率真的达到10%，意味着同期的利率水平也是非常高的。因此不能据此得出任何乐观的结论。”一位资深国际投行人士称。-

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