申万巴黎付强：共同基金如何使用金融衍生工具

　　申万巴黎基金管理公司 付强博士

　　美国共同基金使用金融衍生工具的程度并不深，据统计，平均而言债券基金资产组合中有5%投资于衍生工具，而股票基金该比例仅1%，也有极少数基金达到了15%的水平。实践证明，对金融衍生工具的使用并不能给共同基金带来明显的投资回报，但却有明显的风险控制效应。

　　传统上共同基金以投资基础资产，例如股票、债券或货币市场工具为主，但发展到现在，衍生工具已反过来对基础证券价格产生巨大的反作用。为此，共同基金已不能忽视金融衍生工具的存在，并在投资管理策略上日益重视嫁接衍生工具的特定功能。

　　使用金融衍生工具的三类方式

　　对冲性使用 对冲就是控制资产的价格风险。橘农可以在橘子成熟前通过远期或期货交易来锁定未来实际交易的价格，同时规避未来价格可能下跌的风险。共同基金也可以采取类似的操作，通过使用一定的金融衍生工具来保护它的投资组合免受利率上升、股价下跌或货币贬值的冲击。

　　当然，金融衍生工具本身是有价格的，并且也有价格风险。例如某只股票基金的基金经理认为未来股市可能下跌，可以通过建立股票指数期货的空头部位来对冲股票现货的持仓风险。但当股票市场实际没有下跌、甚至上涨了时，期货持仓将遭受损失，该基金的投资业绩将劣于未做对冲操作时的水平。

　　有投资人可能会认为，基金经理如果认为市场要下跌，应该进行的操作是卖出股票，而不是对冲。这是一个误区，基金经理进行风险对冲操作的动机是保护组合的现值，回避不确定性，包括向上和向下的价值变动，而对冲操作成本则是由此而生的必要代价。如果市场逆其预期反降为升，可迅速将衍生品平仓并恢复现货部位，享受现货市场收益。

　　替代性使用 如果你选择投资橘子，那么相对更容易的方式可能是购买一只证券(例如橘汁期货)，而不是一片橘园。共同基金可以取法此道，例如当大量现金短期内申购本基金时，基金经理可以在看好股市的前提下先行购买代表一揽子股票或债券的指数期货，而不是该指数中所包括的所有股票或债券。这样做也可以尽量降低短期内大量进出现货市场所带来的高交易成本。

　　投机性使用 投机就是希望通过使用金融衍生工具而直接获利，一定意义上类似于“赌博”。在橘农的例子中，如果他在远期或期货合约中卖出的橘子数量是他自身橘子产量的两倍，并寄希望于在实际交割日橘子价格下降，从而实现低买高卖，那么他就从对冲交易者演变成了投机交易者。如果届时橘子价格大幅上升，那么他将遭受巨大损失，该损失因衍生品交易的杠杆特性而被进一步放大。

　　共同基金对金融衍生工具的这三种使用方式主要集中于前两种，即通过适当的操作实现资产保值、流动性管理和降低成本，最终使基金持有人受益。

　　监管思路前松后紧

　　从对共同基金使用金融衍生工具的监管角度看，实践的发展主导了不同监管思路的演变。美国金融衍生工具的大发展是在20世纪70年代以后，因而调整共同基金法律关系的主要法规———1940年的《投资公司法》和《投资顾问公司法》没有共同基金投资金融衍生产品的相关规定，但对共同基金卖空股票有严格的限制，这与操作更为自由的对冲基金相比有着很大的区别。

　　上世纪70年代后至1997年以前，在共同基金卖空股票和对金融衍生工具的使用上，美国相关监管机构的主导思路是自由化。1997年以后，特别是1998年长期资本管理公司(LTCM)事件爆发后，对金融衍生工具的监管开始加强。2004年5月13日，美国联邦储备局、证券和交易委员会、联邦存款保险公司、储蓄监管局和货币控制局五大金融监管部门发表了著名的《关于合理操作结构性金融行为的联合声明》，着力对金融机构参与结构性金融行为(即金融衍生产品)的内部控制和风险管理进行整肃。虽然监管机关没有在法律上具体规定共同基金如何使用金融衍生工具，但要求在基金招募说明书中，基金管理公司需要就是否以及如何投资金融衍生工具进行充分的信息披露，基金持有人据此判断此基金的风险与收益，并决定是否投资。

　　总体而言，共同基金使用金融衍生工具的程度并不深。根据美国晨星公司的统计，平均而言债券基金资产组合中有5%投资于衍生工具，而股票基金该比例仅1%，也有极少数基金达到了15%的水平。当然，不同基金产品以及在不同市场条件下的具体情况有所不同。相对而言，国际基金和专项股票基金更广泛地使用了金融衍生工具，因为这两类基金通常面对更加大的投资风险。而在金融市场发生重大动荡，例如1998年8月亚洲金融危机时，金融衍生产品也被更多的共同基金所使用，其主要目的是控制急剧上升的突发风险。

　　不少实证研究表明，对金融衍生工具的使用并不能给共同基金带来明显的投资回报效应，但却有明显的风险控制效应。美国投资公司协会就有一段经典的表述：“共同基金使用金融衍生工具并没有内在的问题。如果使用得当，那么它将是一种有价值的投资管理工具，并为基金持有人带来显著的利益。”