申万巴黎：把握资产价格膨胀过程中的投资机会

　　——申万巴黎2005投资策略报告摘要

　　首先，我们认为2005年中国的宏观经济将一如既往地“持续、快速、健康”地发展。在2004年GDP增长率可能高达9.4%的基础上，05年GDP增长率仍将保持8.5%左右的水平。在成本推动的作用下，05年消费者价格指数将保持在与04年相当的水平或更低。

　　上述观点也是绝大多数专家和学者的观点，然而对于2005年的中国经济，我们的视角重点在于人民币汇率以及通货膨胀和资产价格的变化，我们的总体结论是：资产价格膨胀是当前中国经济发展过程中无可避免的阶段性趋势，而这将从根本上指引我们的2005年的投资方向。

　　演绎上述结论的起点是中国经济目前的特色。我们认为，中国经济目前在总体上体现了市场经济的特点，但在部分领域仍能反映出计划经济的痕迹。部分行业的生产要素和终端价格中一端受到政府调控，另一端则完全市场化。如果调控价格与市场价格差距过大，行业将出现暴利或巨亏。因此这些行业中存在一定的“虚拟繁荣”现象，典型由政府调控价格的商品包括：政府服务(税金)，地价，成品油，天然气，煤价(部分)，铁路运输，电信服务等。既然繁荣是“虚拟”的，长期而言它必然会在市场化的过程中消失。

　　中国经济在市场化进程中目前最重要的非市场化价格是资金的价格，它具体体现为汇率和利率。就汇率而言，通常一国汇率从长期看必将反映该国的经济实力，而中国的汇率自1994年以来就没有出现大的调整。同时，中国所接受的FDI以及国际贸易顺差也不断攀升，2004年末中国的外汇储备超过了6000亿美元。IMF认为人民币汇率低估了30%，人民币面临巨大的升值压力；就利率而言，中国目前名义利率不抵通货膨胀率，出现了负利率的现象，而负利率就意味着存款不利，借款有利。

　　上述对汇率与利率的分析所衍生的结论是：投资、消费和出口，即所谓国民经济增长的“三驾马车”将高速前进，进而从整体上促进GDP的快速增长，这就是我们在2004年所看到的实际情况。而如果没有恰当的宏观经济政策加以调剂，那么通货膨胀将是难以避免的，我们在2004年也看到这样的苗头。

　　解决通货膨胀的宏观经济政策的基本措施从货币这个角度看通常包括提升利率和/或升值本币。提升利率将提高本币的收益率，在固定汇率制度下，这将吸引更多的国际资本流入本国，结果是将进一步提高本币升值的压力。所以，本币升值可能性在这样的环境下将日益升高。当然这种局面也有可能被别的因素所破解，而不是本币升值，例如中国经济硬着陆，升值预期自然下降或消失，但这种状况出现的可能性很小；或者中国实行更加严格的资本项目管制，杜绝国际游资的自由进出境，而这又是在实践中难以实现的。

　　所以，我们目前所面对的是负利率、本币预期升值的宏观经济环境，置身这样的环境，我们进行投资的基本和首要原则就是：借贷款，买资产。而最重要的资产类别选择就是股票和房地产。

　　虽然中国股市的当务之急是纠正市场缺陷和重建投资人信心，但是股票市场仍然可以从资产价格上升中受益。经过近几年来的下跌，应该说目前中国已经有相当数量的上市公司具有了较明显的投资价值，大盘整体的PE已降到15倍左右，PB降到2倍左右。申万巴黎股票库目前的PE为12.79倍，这已与主要发达国家和地区的股票估值无太大差异，2005年股票市场预期有机会实现15-20%的升幅。

　　与上述宏观经济环境分析的逻辑相一致，我们认为2005年行业配置选择的要点在于：“高负债，高资产”的商业经营模式。在资产价格膨胀的环境下应选择具高资产特性行业；在负利率的环境下应选择具高负债特性行业。同时，回避“虚拟繁荣”行业。具体来说，重点投资行业包括：地产业，航空业，银行业和零售业。

　　2005年的地产业，由于美元持续走弱，人民币币值面临重估压力，这将推动国际资金进场以博取汇率变动收益；而目前银行超额准备金率处于低位，CPI明显回落，利率或准备金率的调整空间不大；在温和通涨的环境下，资金仍将选择以房地产为代表的非贸易品从而推高价格。具有充足优质土地储备的龙头房地产公司将在05年获益。

　　2005年的航空业，首先，行业需求增长超过运力增长；其次，公司整合带动规模扩张；其三，人民币一旦升值不仅可增加汇兑收益，而且可降低燃油、航材和折旧成本，提升航空业盈利能力，而国内加息对航空业影响较小。航空业对宏观经济的弹性系数保持在2水平，稳定的宏观经济有利于行业发展，预计2005年总周转量增长15%。

　　2005年的银行业，GDP增长中消费占比提高将促进消费金融的成长，而04年宏观调控的负面影响可能被高估；预计上半年贷款同比增速下降较大，下半年持平。

　　2005年的零售业，居民名义收入继续增加和轻微通涨将有利于消费增长；人民币一旦升值将带来商品的丰富和资产价值的提高；预计05年零售总额同比增长可望保持13%；大卖场，专业零售等子行业将高于行业平均速度。

　　就债券市场而言，2005年将是休养生息的一年。加息的频率和公开市场操作将是影响债市的最大因素。我们预期年内央行将加息两次(50-75bp)，二季度和四季度概率偏大。同时预期央行票据利率将成为准基准利率，全年前低后高。相应的债券投资策略是，对债市采取积极防守策略；短久期的高息票据将是投资组合的重点；依据资金状况和央行信号进行一定波段操作。(申万巴黎基金管理公司供稿)