申万巴黎付强：美国养老金对股票基金情有独钟

　　□申万巴黎基金管理公司 付强博士

　　一、 养老金垂青共同基金

　　截止2004年底，美国共同基金在总共12.9万亿美元的养老金市场中占据了3.1万亿的市场份额，比例大约为24%(见表一)。其中个人退休计划在共同基金中的投资达到了14870亿 的水平，而雇主发起的401(k)计划紧随其后，为10860亿(见表二)。养老金投资在共同基金中的3.1万亿美元大约占共同基金总资产规模81000亿美元的37.66%。而从时间序列看，共同基金已成为日益重要的养老金投资对象。1991年，养老金对共同基金的投资总额只有3210亿美元，经过14年时间，该规模几乎扩大了10倍。同时，养老金占共同基金总资产的比重也从23%增长到近38%，增幅近15个百分点。

　　二、 股票基金是养老金首选

　　通常我们认为，由于养老金是职工的养命之钱，它在投资方面将异常注重低风险性，因而相应地其在共同基金中的投资重点也应该是低风险基金，例如货币基金或债券基金等。而美国的实际情况恰恰相反。2004年，包括国内股票基金和国际股票基金在内的所有股票基金在美国养老金投资共同基金的总盘中已占到高达70%的比例，如果再加上同样涉足股票的混合型基金，那么该比例则上升至超过80%，而货币基金和债券基金则分别只占到8.19%和10.15%的比例(见表三)。而从时间序列看养老金在不同共同基金上的选择，近十年来，股票型基金从60%上升到70%，而其他各种类别基金占比均出现了下降，合计从40%下降到30%。

　　从占据私人养老计划主体的401(k)计划来看，它也体现出以股票基金为重的特征。2003年，　20余岁的年轻参与人中51.3%的资产配置在股票基金上，60余岁的老年参与人中该比例也达到了35.1%，均远远超过了其他类型基金的比例(见表四)。

　　三、 基金类别选择背后的因素

　　实际上，世界上不同国家的养老金计划在资产配置方面差异是非常大的。1998年，美国和英国的养老金在国内股票上的配置比例高达53%和52%，而德国和日本则重点配置在国内债券和贷款上，国内债券的配置比例分别为43%和34%，贷款的配置比例分别为33%和14%，国内股票的配置比例只有10%和23%。

　　出现上述差异的主要原因在于各国金融体系和金融市场结构的差异。美国和英国是直接融资为主的国家，它们都拥有发达的国内股票市场，尤其是美国经历了80和90年代近20年几乎持续性的股市大繁荣，也就是在这20年时间，养老金市场也蓬勃发展，并以投资股票基金的方式大量投资资本市场。而德国和日本则是传统的以间接融资为主的国家，股票市场相对而言没有英美发达，因而它们养老金资产在股票方面的配置比例较低。

　　另一方面的原因是，各国在养老金投资方面也有不同的管理体制。以美国、英国等为代表的国家实行的是“审慎人原则”管理模式，法律对养老金投资管理人在资产配置的品种和比例上没有硬性的规定。而发展中国家则往往采用严格管理模式，在养老金的投资工具和投资比例选择方面都从法律上制定了比较严格的规定，尤其是严格控制相对高风险的股票和股票基金的投资比例。

　　此外，战胜通货膨胀也是养老金投资日益倚重股票基金的一个重要原因，因为养老金运作的效果之一是要保证计划参与人退休时能够实现在实际购买力意义上的资产增值。从一个相对较长的历史周期看，战胜通货膨胀的较好金融工具是股票，因为理论上适度通货膨胀的主要受益人是企业，包括上市公司，而获得固定收益的债券则是较难达到这一点的，货币市场工具更难达到。从美国的情况看，1983-2003年，股票基金的年均收益率达到了　10.3%，远远地战胜了通货膨胀5.56%，而1991-2001年国债的平均收益率为6.38%，仅略高于通货膨胀水平(见表五)。

　　四、 对我国企业年金的启示

　　1、资产配置与投资比例应与时俱进

　　根据《企业年金基金管理试行办法》，我国企业年金基金可投资的范围限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。从投资比例的规定来看，投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例，不低于基金净资产的20%；投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、债券基金的比例，不高于基金净资产的50%。其中，投资国债的比例不低于基金净资产的20%；投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的30%。其中，投资股票的比例不高于基金净资产的20%。

　　由上可见，我国在企业年金投资管理上实行严格的比例限制，并将资产配置的重点确定为低风险品种，流动性产品和固定收益产品合计总比例高达70%，这主要是出于我国金融市场以间接融资为主的基本结构特征、资本市场尚不成熟和发达，以及企业年金市场发展之初，管理机构欠缺充分的投资管理和风险控制经验等方面的考虑。应该说，我国目前的状况符合世界养老金市场发展的历史规律。从未来角度看，随着市场的逐步成熟、监管水平的逐渐提高，我国应该适度提高企业年金在股票和股票基金上的配置比例，兼顾收益性和安全性。

　　2、战胜通货膨胀应成为企业年金投资的重要战略目标

　　美国养老金计划对股票基金投资比例的日益上升与战胜通货膨胀目标有重要的关联性，而在我国这样一个经济高增长的国家，在较长的时间周期内通货膨胀应该是企业年金更值得关注的投资和风险控制要素。为此，我们应该在市场条件成熟的条件下，加大股票基金的投资比例。

　　实际上，我国股票型基金(含混合型基金)的现实运行效果已初步显现了战胜通货膨胀的效果。1999-2004年我国股票型基金(含混合型基金)的年均投资收益率是6.02%，远远地战胜了同期的通货膨胀水平0.65%(见表六)。虽然2002-2005年债券的年均收益率为2.6%，也战胜了通货膨胀，但将1999-2002年的

通货紧缩数据剔除，2003-2004年的实际通货膨胀为2.54%，这样债券的收益率则勉强与通货膨胀持平。

　　3、基金管理公司布局产品应考虑企业年金资产配置结构

　　企业年金在共同基金投资方面的资产配置和品种选择是指导基金管理公司开发企业年金业务的重要指南。总体上看，由于企业年金将成为基金公司日益重要的客户和资金来源，所以基金公司应从战略上高度重视该项业务的发展。同时，企业年金对不同基金产品类别的选择也是一个非常重要的考虑因素。就目前的国情看，包括债券基金和货币基金在内的低风险产品是企业年金的投资重点，而未来股票基金的地位将会日益上升，为此，基金管理公司应该分阶段有针对性地布置自己的产品线、确定产品发展重点及培育自身在相应领域有

竞争力的管理能力。