封闭式基金创新：灰姑娘的水晶鞋 价值无法体现

　　□ 申银万国证券研究所 林捷

　　折价率不断提升的封闭式基金就像中国证券市场的灰姑娘，虽然有着越来越短的剩余存续期和37%以上的加权平均折价率，但其价值一直无法得到充分的体现。

　　2006年11月，首只封闭式基金到期，在此期间，封闭式基金市场面临各种创新方案与 预期，时间的推进和创新的提出就像灰姑娘的水晶鞋，可能给整个市场的基本面带来改观，从而使得其内在的价值得到提升，并带来二级市场的收益。

　　制度创新空间

　　市场制度方面的创新实际上是一种由政策推动的自上而下的创新方式，监管部门在此类创新中的态度起主导作用。

　　我们认为2006年可能的制度创新包括：A股市场做空机制的出现；T＋0交易制度；从监管层出发提出封闭式基金保护条款。

　　·做空环境下的折价率回归　　

　　高折价和确定存续期条件下封闭式基金存在投资价值，封闭式基金折价率的到期缩小提供了一种“类看涨期权”的价值。在市场出现做空工具的环境下，例如出现指数的对沽权证或出现指数期货的状况下，基金投资人可以通过“做空工具＋封闭式基金”组合的方式来规避净值下跌的风险，低风险获得折价率收益空间。

　　·T+0交易方式　　

　　将封闭式基金的交易方式改为T+0，有利于改善封闭式基金的交易性，提高其流动性，同时提高封闭式基金对市场游资的吸引力，从而对于减少其折价具有有利的作用。不过，这也可能使封闭式基金市场面临更多的投机性，带来一定的风险。

　　·监管层制定保护性条款　　

　　在台湾和美国的封闭式基金实践过程中，都曾出现从监管层角度出发制定的封闭式基金保护条款，从而规范封闭式基金的转型条件和途径，我们认为在2006年这种条款同样可能出现在中国的封闭式基金市场。

　　台湾对于封闭式基金所采取的措施可能最有代表性，其在1994年和1997年分别发布了两项关于封闭式基金转为开放式的规定。在1994发布规定封闭式基金最近20个营业日之集中交易市场平均收盘价低于同期间平均净资产价值之80%时，应召开受益人大会，讨论基金是否维持封闭式或改为开放式；1997年发布规定对已上市封闭式基金自成立日起满三年，最近一个历月每一受益权单位之集中交易市场平均收盘价格低于同期间平均净资产价值之90%时，受益人得于次一历月特定日期，向经理公司请求依净资产价值买回其持有继续一年以上之受益凭证。

　　美国封闭式基金市场，由基金在发行条款中所设定的保护投资者利益的“救生艇条款”，主要包括对折价率达到一定幅度时考虑基金股份回购，从而降低基金折价率提升基金价格；考虑封闭式基金转为开放式，或转为半封闭式基金的形式，即在封闭式基金的基础上加上一定条件下可赎回的条款，如在一定时间段内设一个开放日；考虑在一定条件下，对封闭式基金进行清算。

　　产品创新空间

　　产品创新是一种由基金管理人和基金持有人为主导的自下而上的创新方式，然而管理层的态度也将对其成败起到重要的影响作用。

　　我们认为2006年可能的产品方面的创新包括：改变基金运行方式，封转开、半封闭式基金、改为LOF基金；改变基金投资方向，改为指数基金、分红型基金、债券型基金；引入折价率权证等。

　　·封转开　　

　　一定条件下，持有人会议决定，将封闭式基金一次性转为开放式。

　　封转开给持有人带来的套利空间最大，套利时间最短，对持有人而言最具有收益吸引力，对封闭式基金市场折价率的短期缩小刺激作用最为显著。但由于直接转为开放式后大部分套利持有人将选择赎回份额，导致基金规模大幅萎缩，对基金市场和

证券市场的冲击最大，因此该创新在基金管理人和监管层方面所可能遇到的阻力也最大。

　　·半封闭基金　　

　　满足一定条件时(折价率条件，或者时间条件等)，可以选择净值赎回基金份额，一次只能赎回部分基金份额。

　　这种方式有利于折价率水平的缩小，可是将以基金规模的单向缩小为代价，而且其对市场的冲击虽然相对较小，但是同样不利于基金业的稳定发展，在基金管理公司和监管层方面也可能面临较大的阻力。

　　·改为LOF基金　　

　　转LOF以后，套利机制的存在仅能消除部分折价，因此对于缩小基金的折价也存在有利的刺激作用。但是同样在套利过程中会出现较大的赎回现象，最终使得基金规模大幅度缩小或者面临清盘，也可能遇到基金管理公司与管理层的阻力。

　　·回购基金股份　　

　　封闭式基金利用所持有的20%债券＋现金的仓位到二级市场主动回购自己的基金份额并以回购价格注销部分基金份额。

　　这有利于基金短期折价率的缩小，但是由于没有解决引起折价的根本问题，因而无法从根本上改变折价的现象，同时将一定程度减少基金规模，不利于基金业的稳定发展，面临一定阻力。

　　·转债券型基金　　

　　封闭式基金组合转为债券组合，通过稳定到期收益以及减少变现可能带来的价值损失的预期，来减少折价，有利于基金折价率的缩小。但将改变原有基金的风险收益特征，涉及费率的调整同时面临部分持有人的减持，同时同样面临逐步卖出

股票的过程，对市场有一定的冲击。

　　·转指数基金　　

　　封闭式基金转为特定标的指数组合，可以提高封闭式基金运作的透明度，降低投资人担心的道德风险，稳定基金的风险收益特征，有利于部分投资人的资产配置需要。在2006年市场可能出现指数作空工具的情况下，这类投资方向的转换将符合部分持有人的利益要求，有利于折价的缩小。

　　该种投资方向的转变对基金管理公司而言损失了资产管理的主动权，然而从其他方面而言对市场和基金业的冲击都较小，还可有良好的流动性，即使面临到期赎回，也会有较好的变现能力，可以一定程度减弱投资者对到期大量赎回带来的净值冲击的预期，方案存在一定的可行性。

　　·转分红型基金　　

　　在A股市场

股权分置改革的过程中，大量的股票对未来三年的分红收益作了一定的承诺，市场对于分红型基金而言存在一定的配置空间。该种投资方向的转变对基金规模和市场的冲击都较小，具备一定的可行性。

　　·引入权证　　

　　针对现有封闭式基金份额或者在增发封闭式基金同时发行等额赎回权证，一定时间后，权证持有人可执行权力，以净值赎回基金，权证可以独立在二级市场交易。

　　可以打破目前封闭式基金市场发展停顿的局面，权证与基金同时交易，一旦基金出现折价，则权证的价值立即得到反映；减少折价，避免大规模赎回，可以在封闭式基金到期前后起到一定的过渡作用。这种方式对于封闭式基金品种的长期发展起到一定的促进作用，在监管层和基金管理公司方面有一定的推动作用，对持有人而言能有利于折价率缩小的方案也具备一定的吸引力。缺点在于这种方式可能涉及多方利益，在基金契约等方面也有待一定的调整。