A股市场处于底部区域 四季度是战略建仓良机

　　申银万国证券研究所 林捷

　　2005年3季度，市场的焦点集中在能支付高对价以及非流通股持股比例较高的一些股票上，股市的上涨带动基金净值全面回升，但另一方面基金集中持有的绩优股以及大盘股表现相对平淡，甚至部分出现了明显的下跌调整，从目前基金最新公布的3季度组合数据来看，这与基金在3季度的组合调整密切相关。

　　2005年3季度末共有43家基金公司旗下的195只基金公布投资组合。

　　从最新公布的数据看，基金的总体持股比例稳中有升，行业配置出现较明显的变化，集中度显著下降。而从个股选择来看，有明显的“弃大寻小”的特征，而基金重仓股范围有所扩大，原有的稳定类大行业如港口、机场、高速公路遭遇大幅减持。

　　资产配置：继续提升

　　股票类基金的持仓水平在3季度继续提高，从绝对数字看，所有股票类基金的加权平均仓位71.81%，较上季度末的70.80%提高1个百分点；其中

封闭式基金股票仓位由2005年2季度末的70.71%提高到72.72%；可比开放式基金的股票仓位基本不变，由原来的71.07%提高到71.82%，提高0.8个百分点左右；本季度末首次公布组合的新基金的加权平均持仓水平为53.17%，显示新基金在3季度较为谨慎的心态。

　　单只基金来看，目前仓位高于90%的主要是一些指数型基金，主动型基金中银华精选92.69%，海富通股票基金92.03%，光大量化核心91.22%处于前列；持仓水平较低的主要是一些3季度新发的处于建仓期的基金，包括南方高增、中国收益、华夏红利、天同公用、德盛安心成长大多持仓在40%以下；原有的主动型基金中湘财荷银风险预算42.80%，东方龙混合型15.55%，处于仓位较低的水平。

　　从兑现收益的状况看，封闭式基金是除了货币市场基金之外唯一的在3季度获得比较明显的正净收益的基金类型，数据显示封闭式基金在3季度兑现了3.41亿元的净收益，与此同时封闭式基金非股票资产变化很小，股票资产的增加较多，显示封闭式基金在3季度整体采取了兑现部分收益的同时并没有降低仓位，而是进行持仓调整；开放式基金的数据则显示其股票类资产和非股票类资产双双下降，同时净收益也仍然为负值，持仓状况基本持平。这样的状况很可能和开放式股票类基金在3季度所面临的严峻赎回态势有关。

　　行业选择：集中度显著下降

　　三季度基金在行业配置方面出现了显著不同于以往季度的特点，最主要的体现为行业的分散化，或者说缺乏明显的行业主线，行业集中度显著下降，表现为减持行业特征明显，而增持行业热点分散。

　　基金3季度增持比例最大的五个行业分别是传播与文化产业、综合类、批发和零售贸易、建筑业和机械设备仪表行业。其中，传播产业的增持比例达到74%，综合类行业的增持比例为72%，批发零售行业的增持比例为36%，建筑业增持了31.98%，机械设备行业的增持幅度为17%。

　　传播类增持个股集中在歌华有线上；而综合行业的增持则集中在G明珠(资讯 行情 论坛)、小商品城、索芙特上；批发零售业则集中在新世界、大商股份、欧亚集团上；建筑业和机械设备仪表行业则集中在龙元建设、腾达建设、一汽夏利、哈空调等。基金减持最明显的是2季度基金重点增持的交通运输行业，航空、机场港口、高速公路三大子行业无一幸免。

　　个股选择：弃大寻小

　　基金在3季度的个股选择方面有很大的变化，存在大幅调仓行为。典型的表现是部分长期重仓蓝筹股被大幅减持，新增重仓品种数量增加。G宝钢(资讯 行情 论坛)、上海机场(资讯 行情 论坛)、G上港(资讯 行情 论坛)、深赤湾等被明显减持，而新出现的重点品种则大多是3季度的市场热点品种，如申通地铁、歌华有线、大商股份、小商品城等。减仓最为明显的是宝钢股份、G上港，宝钢的基金持股占流通股比例由32.54%降至20.35%；G上港由38.61%降至24.32%，而部分稳定类板块的典型代表上海机场也在本季度首次出现整体持股的下滑，下降到64.14%，贵州茅台(资讯 行情 论坛)持股比例下降了5.36个百分点。从这些股票的市场表现来看，其在9月30日之后调仓仍在延续，表现为10月份基金核心资产特别是港口、机场、高速公路的大幅调整。基金在三季度集中追寻的一些小盘热点股，则大幅上涨，如申通地铁涨幅高达59.94%，小商品城涨幅达30.52%，G明珠涨幅达19.59%等等。在弃大寻小的过程中，基金的持仓特点显著的分散化，持股集中度和行业集中度都有显著的下降。

　　基金如此调仓效果如何呢，我们结合三季度的基金业绩来看，3季度各股票类基金净值表现接近，取得了绝对收益，但是未取得超额收益，可见基金整体在挖掘非业绩层面的热点方面虽然带来了部分新增仓个股价格的快速上涨，但是并没有给基金的净值表现带来很大的好处，在市场非业绩层面的热点方面基金整体不具备优势。

　　基金经理报告：略微出现分歧

　　在对3季度操作回顾中，绝大部分基金经理都提到三季度的行情是围绕股改展开的一轮反弹行情，并且认为在4季度可能面临股改“边际效用递减”的状况，市场仍然要回到对投资价值的判断。基金经理的观点开始出现分歧，是本季度基金经理报告的一个重要特点。

　　增对3季度的股改行情，绝大部分基金经理提出自己“在股改行情中表现的中规中矩，没有大量参与寻宝活动，仍然坚持从行业的景气程度和企业价值的角度投资于上市公司”；也有部分基金经理表示自己在3季度结合股改进行了资产组合的调整，取得了良好的收益，如德盛小盘基金经理表示“本基金从第二季度开始就已经提前进行股改受益板块的战略性布局，投资了一大批基本面良好，价值低估，同时有较好的送股方案预期的公司。在七月初市场下跌期间，本基金加快了在股改板块的建仓力度，在随后的市场反弹中，充分享受了股改带来的超额利润”。

　　在对4季度展望来看，大部分基金经理认为4季度是平衡市场。例如长盛成长价值基金经理吴刚认为“综合宏观经济、股市政策以及资金流动等因素，我们对下阶段的市场趋势持谨慎乐观态度，短期内市场将维持平衡市，不同性质资金的博弈将使得市场热点呈现多元化的格局。中长期来看，受中国经济长期增长动力充足、A股估值压力释放和股权分置对价的吸引下，我们判断A股市场正处于一个大的底部区域。”景顺长城基金经理、鸿飞基金经理都等预计第四季度市场将维持平衡市；申万巴黎新动力基金的基金经理常永涛强调：“企业增长方式”是“企业综合发展力评估”的重要一环。换言之，增长方式转变不仅是当前我国经济发展的重要里程，它将主导企业未来的长期发展方向。新动力基金重点关注在增长方式上具有优势的企业，锁定资源利用效率较高、成本消耗较低、拥有自主研发能力和优势、品牌资源丰富、原材料供应保障程度较好的上市公司，并从中寻求具有投资价值的股票来进行投资。

　　看差市场的基金经理则大多从资金面和供给的角度考虑，例如在三季度大减仓的华夏大盘精选证券投资基金经理称，“市场供求关系将由于再融资恢复和新老划断的推出预期而再次面临不确定性。A股市场指数由于上述不确定性和前期反弹过程中积累的绩差股风险，将难有较好的表现，股改后的估值水平下跌空间也较为有限，而经济回落预期对价值投资理念再次形成较大考验”；湘财合丰系列基金也表示，四季度公司操作策略将进一步趋于谨慎。

　　也有部分基金经理对后市表现乐观，如博时价值增长基金经理肖华则指出“在股权分置改革的过程中，相当多的公司做出了长期分红的承诺。A股市场正在发生重大的转变--股票会给持有人带来持续的现金流入，成为一种有现金回报的资产。一些重要的蓝筹股，不论从价值本身还是分红回报率的角度，都开始具备投资价值。它们为市场打下了坚实的根基，站在这个基础上，我们可以期盼繁荣的到来。”；上投摩根也是为数不多的乐观派。其基金经理认为，“机会更大面积地出现。新的增长股已经证明可以实实在在地贡献回报。而有一些旧的防御性股票也被过分抛售。我们将认真分析哪些品种是过分抛售品种，并趁机吸纳。第四季度资金偏向紧张，客观上也是战略性资金入场的良好时机。此外，QFII额度目前非常紧俏，境外长线资金入场愿望仍然强劲。后市走向可能与新批QFII额度有相当关系”。

　　我们注意到，不论基金经理对4季度的行情基本观点是乐观、平衡还是悲观，绝大部分基金经理都提到，“A股市场正处于一个大的底部区域”，甚至有很大比例的基金经理指出四季度是一个良好的战略建仓的机会。