广电电子(600002)股改后发展战略分析

　　申银万国证券研究所 余斌

　　一、综合性显示器件供应商

　　广电电子(资讯 行情 论坛)的控制股东是上海广电集团有限公司，持有37.24%的非流通股。

　　广电电子是一个投资控股型公司，其中对营业收入和利润影响较大的子公司是上海永新、旭电子、索广映像、松下

等离子、三星真空电子、广电液晶和广电光电子，这些公司的业务多集中在显示领域，涉及目前已出现的多种显示技术，包括显像管(CRT)、TFT液晶(TFT--LCD)、等离子(PDP)、真空荧光显示(VFD)。

　　尽管在各种显示技术上广泛布局，不过以规模看广电电子实际上更偏重于CRT产业链。2005年上半年，55.85%的销售收入来自永新彩管；而CRT产业链投资(包括上海永新和旭电子)占公司净资产的40%以上，高于对其他显示技术投资的总和。

　　CRT产业链上的大量投资成就了广电电子历史上的辉煌，不过随着新显示技术的兴起，庞大的CRT投资也日益成为公司的拖累。

　　二、主营业务分析:传统业务面临替代危险

　　(一)技术进步使传统显示领域进入衰退

　　20世纪80年代传统的CRT一枝独秀；90年代中期开始，包括TFT和PDP在内的平板显示技术取得突破，进入发展时；而进入21世纪后，平板显示产业继续发展，开始危及传统显示技术的生存空间，我们正进入平板显示的世纪。

　　近年来，TFT技术进步导致的产业投资急剧增加，2004年6月，终于使供需形势发生逆转，TFT面板价格出现全线下跌。2004年2季度到2005年2季度，电脑17英寸面板价格从294美元下降到152美元，32英寸电视面板从1059美元下跌到587美元。

　　价格大幅度下跌迅速提高了TFT对传统产品的性价比优势，TFT销售数量快速增长，而传统CRT产品的市场需求加速下降。

　　在CRT产业链上，彩管和玻壳领域都先后出现不同程度的开工不足，盈利下降。根据华通人的统计数据，中国真空电子行业(主要由CRT类公司组成)的平均毛利率从2003年开始保持持续下降，2005年前3季度则出现了少见的行业整体亏损。

　　显示行业衰退通常是周期性的，不过对于传统的CRT技术而言，本次衰退则可能没有尽头。主要原因在于，CRT技术商用超过了50年，技术已经非常成熟，生产基地也已经在中国聚集，所以无论是技术上还是制造成本上可以挖掘的空间都比较有限；LCD目前的产业化技术进步则还在持续，生产还集中在韩国、台湾等成本比较高的国家和地区，其技术和成本都还有巨大的提升空间。我们认为今后CRT的劣势会更明显，被平板显示技术取代的趋势也只会加强，不会停滞，平板显示时代已经来临。

　　全球显示器件厂商都在进行从传统CRT技术向平板显示技术的转型。日本公司也在2000年到2004年逐步完成了产业的转型，目前日本公司已经基本从CRT产业中退出。

　　(二)永新难以走出困境

　　广电电子在CRT产业链上的投资主要包括上海永新和旭电子。

　　上海永新主要生产彩色显象管(CPT)，产品规格从21英寸到34英寸都有。永新被广电电子控股，其销售也是广电电子主营收入的主要构成。

　　行业衰退大背景下，2005年上半年永新出现严重亏损，实现销售收入7.3亿元，同比下降60%；毛利率也大幅度下降，除个别品种以外毛利率均为负数，亏损近2亿元。3季度尽管销售收入有所回升，但产品价格之低使毛利率继续下降，亏损幅度仍在增加。

　　永新的亏损是中国CRT行业的缩写，2005年国内各大彩管公司也都陷入亏损。尽管最近彩管市场状况有所好转，不过长期看，CRT前景不容乐观。

　　彩管的资本性开支大，设备需要较长的折旧期间，所以我们认为广电电子在CRT上的投资面临减值压力。

　　永新的严重亏损同时使公司的整体业绩出现亏损，并可能成为未来融资的障碍，影响公司未来发展计划。

　　旭电子是广电电子参股的一家公司，主要产品是彩管的上游材料------玻壳。玻壳与彩管是上下游关系，由于库存调整一般是从下游到上游传递，所以玻壳的景气变化滞后于彩管。2005年上半年旭电子的盈利大幅度下降，而3季度也出现较大的亏损。

　　旭电子的控股股东------日本旭硝子是全球最大玻璃制品公司，目前占全球PDP基板市场的90%，全球TFT玻璃基板市场的30%(全球第2)。旭硝子的TFT玻璃基板采用浮法玻璃技术，其玻璃毛片大多数在日本本土生产，而后工序的研磨、清洗则可以在面板生产地附近分散进行。由于面板产业正在向中国尤其是长江三角洲转移，全球玻璃基板厂都准备等中国面板厂达到经济规模后到中国投资建厂。我们相信旭硝子最终将在中国生产平板显示器件用玻璃材料。我们认为旭硝子将为旭电子产品升级和产业转型提供技术来源。

　　(三)PDP技改后赶上好市场

　　上海松下等离子是广电电子的参股43.01%的公司，控股方是日本松下电器，主要产品是等离子模块和电视整机。公司1期投资形成了5万台的年生产能力，2004年2期项目完成后生产能力提高到24万台/年，目前上海松下成为松下PDP的主要生产基地之一。

　　2005年3季度松下PDP全球份额为27%，排名第2，它拥有很多PDP技术，由于上海生产基地在松下PDP中非常重视，技术引进也比较积极而频繁。2005年上半年上海松下等离子进行了生产线技术改造以适应新产品“VIERA”(新视觉时代)的生产需要，该产品在处理器、驱动器、显示屏3个方面采用松下的独有技术，提高了屏幕的发光效率和节能效果，显示色彩也从10亿色提高到80亿色。

　　2005上半年的技术改造是对生产线的重大提升，也影响了大部分时间正常生产，导致上半年上海松下等离子仅实现销售收入5.32亿元，亏损1.2亿元。不过，“VIERA”于2005年7月15日发布，8月上海松下等离子就实现盈利。

　　市场调查机构DisplaySearch认为强劲需求使2005年第3季全球等离子电视面板出货量年增118%(季增37%)，为190万片，创单季历史新高纪录；销售额年增长57%(季增29%)至16亿美元，也创单季历史新高纪录。PDP在2005下半年将转为供不应求，到2006年第4季供给短缺比例可能高达两位数。以目前的市场状况判断，我们认为上海松下等离子很有可能成为广电电子2005年下半年和2006年的重要盈利来源。

　　从市场定位上讲，PDP技术主要应用于40英寸或更大尺寸的领域，因为PDP在大尺寸的制造成本仍优于TFT-LCD，而各项性能实际上也毫不逊色于TFT-LCD。PDP具有固定投资较低的优势，其制造成本低于TFT-LCD，不过由于技术本身的限制，它在小尺寸上难以达到较好的分辨率，只有在40英寸以上的尺寸，PDP的成本优势才能发挥。

　　有人认为TFT生产技术不断升级，使大屏幕液晶电视成本长期下降，有可能挤占等离子的市场，使PDP和TFT的传统分界从40英寸提高到45英寸。我们认为这种过程是比较缓慢的。因为，PDP主力产品是42英寸以上尺寸，而目前定位该尺寸的7G生产线还没有大规模投产，所以短期内TFT和PDP在40英寸以上尺寸市场的竞争不会十分激烈，况且PDP本身也在进步，新的生产技术将提高产品性能而又降低生产成本。我们认为在大尺寸显示领域将是PDP和TFT共同存在，互有侧重。

　　上海松下等离子是广电电子在平板显示产业上的重要布局方向。

　　(四)TFT开局不错有待规模提升

　　TFT产业向中国转移是趋势

　　TFT的生产技术正在逐渐进入成熟阶段，按照一般的电子产业发展规律，TFT产业未来将开始向中国转移。在中国大陆，尤其是长江三角洲地区我们看到TFT的下游产业已经具有世界级规模，TFT中国制造将大大减少整体产业链生产中的运输成本，加上TFT在中国制造还享受劳动力、土地、税收、政府支持等一系列的优惠政策，我们认为TFT中国制造具有成本优势。

　　对中国TFT的担心，主要源自对配套产业的担忧，这也是中国TFT产业发展初期的实际情况。不过，我们认为随着TFT面板生产线陆续在中国大陆投产，配套产业将陆续跟进，环境会持续改善。我们看到背光源已经颇成气候，驱动电路IC也已经开始在中国生产，最近业界又不断传出彩膜和玻璃基板厂准备到大陆投资的消息，这表明配套环境的改善正在进行。通常上游配套产业具有更大的经济运行规模，所以我们认为一旦广电NEC再投入第2条生产线，完整的上游配套产业就指日可待。

　　广电NEC有好的开始

　　广电电子在TFT上的投资体现为上海广电光电子有限公司的18.75%股权。上海广电光电子有限公司则以75%的股权控股广电NEC，后者是TFT-LCD面板生产商，由日本NEC提供生产技术和管理，该公司拥有1条目前在国内最先进的5代TFT生产线。

　　广电NEC位于上海市闵行区莘庄工业区，1期规划面积120万平方米(包括欲留用地)，已经建成的1期用地21万平方米，而规划的3期总共将占地700，000平方米，其余的地块今后将留给玻璃基板、彩膜等配套产业。

　　广电NEC的发展比较顺利。广电NEC于2004年4季度开始试生产，设计产能是5.2万大片/月，近期已经达产，产品的一次直通率也达到90%，达到国际先进水平，2005年9月广电NEC开始盈利。

　　规模还需要快速提升

　　尽管广电NEC在15英寸电脑用面板的出货量已经占全球的40%，不过其总规模和国际一流厂商的还有很大落差，甚至也小于台湾的2线TFT厂商。由于面板行业具有非常明显的规模经济效应，我们预计广电NEC具有很强烈的扩产动力，以提升成本竞争力。广电NEC有计划在2006年底以前投资近4亿美元将现有生产线的设计能力提高到8.5万张大片/月。

　　其他投资的公司包括索广映像、扬子江投资(微波炉、磁控管)和一些房地产企业，这些投资大多数业务稳定，对公司未来发展影响不大。

　　三、资产出售和战略转型将提升公司价值

　　2005年11月广电电子在股改期间准备将上海永新、电器和管理分公司、嘉汇达房地产等资产向广电集团和电气集团转让，涉及总金额约13亿元。我们认为这些交易将提升公司的整体价值。

　　(一)出售永新意义深远

　　广电电子在永新45%的股权将以评估值7.97亿的基准价格出售给广电集团。

　　我们准备以目前交易的CRT类公司为参考，判断该项资产转让的意义。

　　国内上市的公司中业务性质与永新最接近的是彩虹股份(资讯 行情 论坛)、安彩高科(资讯 行情 论坛)、宝石(资讯 行情 论坛)、咸阳偏转(资讯 行情 论坛)和赛格三星(资讯 行情 论坛)，这些公司都从事单纯的CRT链上的业务，其他业务的比重较小。不过，我们认为宝石和咸阳偏转市场定价偏高，不具有持续性，赛格三星具有三星系的概念存在溢价；只有彩虹和安彩高科都是单纯的内资的CRT类公司，研发能力也与永新类似，它们与永新具有比较好的可比性。

　　由于彩管行业中绝大多数公司处于亏损状态，PE的比较已经没有意义，PB才是我们更看重的指标。安彩高科和彩虹股份都在0.5-0.6的PB区间交易，考虑到A股本身有流通权溢价，以及大尺寸彩管业务受到的替代压力更大，我们认为给予永新的CRT资产0.5倍PB是比较合理的(2005年11月14日彩虹股份的控股公司------彩虹电子在香港市场的PB为0.19倍)。

　　以0.5倍PB为基础，出售永新将使公司实际价值提高约4.48亿(7.97-6.99×0.5)，相当于每股0.48元；考虑到上海永新仍处于亏损，假定调整下半年亏损3亿元，出售永新将使公司实际价值提高约0.41元每股。我们认为出售永新是笔不错的交易。

　　出售永新还将减少广电电子因CRT业务而出现亏损的可能，我们认为该项资产的出售对公司的长远发展有深远的意义。

　　(二)分公司出售是黑白显象管剥离

　　管理分公司、电器分公司主要生产的是黑白显象管电视机产品及其显像管与电子枪。在上海这个运营成本很高的地方生产黑白显象管没有经济意义。2个分公司2002年以来的销售收入呈现下降趋势，而亏损则一直在上升。我们认为该项资产出售实际上剥离了黑白显象管这个夕阳产品，也可以看成剥离了一个费用中心。

　　嘉汇达的资产是溢价出售。我们认为该项剥离使公司专注平板显示的战略更加清晰，另外这也可以为平板显示产业发展提供资金。

　　(三)全面向平板显示公司转型即将开始

　　广电电子的发展战略是以新型平板显示产业链为核心，实现由传统显示器业务向新型平板显示器及其上游配套业务的全面转型。

　　我们认为剥离传统显示器业务是其战略实施的第一步，其获得的大量资金将用于平板显示技术的发展上。目前广电电子在各种主要的平板显示技术中都有投资，其中比较重要的是PDP和TFT。

　　目前广电电子在PDP上的投资更大。尽管上海松下等离子刚完成了对PDP生产线的技术改造，不过TFT的快速进步使PDP也处于不断技术升级的压力中，所以我们认为PDP还有后续的投资，本次资产剥离的资金将部分用于PDP事业发展。

　　广电电子在TFT上的投资目前仍限于对广电光电子(广电NEC的控股方)的投资1.5亿元。不过，我们认为目前广电NEC对规模扩张非常急迫，只要现有的5代生产技术基本掌握，广电NEC就会尽快对生产进行扩产改造进而投资新生产线。广电NEC今后对资金的需求非常巨大。

　　(四)平板显示公司应该获得更好的定价

　　我们认为广电电子将通过资产剥离和后续在平板技术上的投资，而逐渐成为一家平板显示器件公司。

　　我们发现即使在台湾这个比A股定价更低的市场，二线TFT公司华映、广辉、彩晶定价也有0.63-0.73倍PB，这比彩虹股份和安彩高科的PB更高(如果考虑到A股含权，差距可能更大)。我们认为这种定价差异只能表明

股票市场对平板显示产业的公司前景更加看好。

　　我们认为资产出售以及整个业务向平板显示产业战略转型的过程中广电电子未来预期在提高，广电电子合理定价水平也应该在这种战略转变中提高。

　　股价基准日:2005年11月10日