收益率曲线的暗示市场参与者的悲观

　　当前收益率曲线反映出了千百万市场参与者对宏观经济活动的悲观。中国经济面临衰退和通货紧缩的危险

　　张化桥/文

　　债券市场的收益率曲线描述的是不同期限的利率。与银行利率的区别是，债券市场的 收益率曲线完全是市场决定的。

　　如图所示，今年以来中国债券市场的收益率曲线平行下挫了近1.3个百分点。现在，三个月短期利率只有1%左右，十年期国债收益也只有3.5%。这比美国的同期国债收益低多了(美国分别是3.3%和4.2%)。也就是说，美国的收益率曲线非常平坦，而中国的收益率曲线尽管比较陡，但绝对水平很低。

　　美国联邦储备委员会主席格林斯潘几次在国会听证会上说，他现在完全看不懂美国的收益率曲线。近一年多以来，他把短期利率从1%逐步提到了3.25%，但市场的长期利率反而下降到了4.2%左右，使收益率曲线变得十分平坦。

　　即使债券市场上的每一个参与者都是傻瓜，但由千百万人集体决定的收益率曲线是不会骗人的。这跟股市的情况一样。

　　收益率曲线很重要吗？太重要了。它不仅显示了资金供求所决定的市场利率在各个期限的绝对水平，也通过其平坦或陡峭程度，反映市场千百万参与者对未来经济增长和通货膨胀的预期。

　　那么，中国的收益率曲线在过去七个月的变化说明了什么呢？我认为说明了两点：其一，宏观经济正在迅速降温，资金无处可去，而且有迹象表明，在未来的三四个季度，中国经济面临衰退的风险；其二，中国面临通货紧缩的风险。

　　尽管宏观调控已经持续了两年，而且政府对房地产打压的力度很大，今天的中国经济仍然十分强劲。不过，收益率曲线反映出了千百万市场参与者对宏观经济活动的悲观。就像1994年到1997年的宏观调控终于导致了1998年到1999年的经济萧条一样，这次的宏观调控也可能走过头。

　　在物价方面，太多分析师只顾朝后看，而不往前看。而收益率曲线是一个前瞻性的指标，它反映了大家对通货紧缩的预期。其实，中国的通货膨胀早就死了，中国近期和长期遇到的挑战都是通货紧缩。虽然原材料和能源价格会在高位徘徊，甚至可能再涨，但厂商无法转嫁，只能通过扩大生产规模、提高效率及削减利润率的办法来消化。中国制造业的永久性产能过剩及源源不断的低价劳动力，使厂商根本无法把成本转嫁出去。

　　其实，全球的中央银行都面临一个生存危机。设立中央银行的最初动机是反通货膨胀，可全球的通货膨胀都在奄奄一息。高油价及高货币供应量增长，都无法产生传统意义上的通货膨胀(即工业品和农产品的涨价)，其结果是资金横流把资金的价格打压了下来，从而推高全球的房地产价格。

　　在未来半年内，我认为人民银行会因为消费者物价的负增长而减息。现在的一年期贷款利率约为5.6%。考虑到负的CPI，这个基准利率是很高的，而去年10月加息本身就是一个错误和缺乏前瞻性的行动。

　　当然，在中国，减息并不代表信贷放松，正如加息并不代表信贷紧缩一样。但即使人民银行不松动银根，信贷扩张仍然大有可为。原因是现在银行体系的超额储备仍然十分丰厚，约占整个存款的6%，而且它们的贷存比例也已经降到了71%左右(监管上限为75%)，创历史新低。

　　很多人惊叹中国银行业的贷存利差如此巨大(贷款利率5.6%，减去平均存款利率之后的差额高达4个百分点)，但银行体系的利润还是十分羞涩，个中必有原因。可是信贷紧缩本身并不能解决我们制度的缺陷，不能使放贷水平有丝毫提高。对房地产行业的打击只能减少房地产供给，并不能改变需求，所以正好为下一轮房地产涨价奠定基础。

　　窃以为上述分析对中国有四大启示：

　　第一，制造业前途堪忧。成本高企，利润下调。企业为求生存，只好扩充产能，搬起石头砸自己的脚。

　　第二，在未来几个月，中国的消费者物价可能重新出现负增长，政府有可能减息和放松宏观调控。

　　第三，在未来几十年内，房地产的前途光明。

　　第四，自然资源和自然垄断仍然是最佳投资目标。-

　　作者为瑞银证券(亚洲)董事总经理、中国研究联席主管