张化桥论中国股市下跌 都是圈钱惹的祸

　　上市公司宁可发新股也不借债，因为贷款要归还，而股本不需要归还；钱来得容易就不会珍惜，企业业绩也就无法提高。股民越来越理性了，股市就在不断下跌了

　　张化桥/文

　　当前的股市依然浮躁。千万人每天眼睛盯着股票报价机，生怕错过每一个盈利的机 会。可是，投资的真谛在于对工厂、商店和矿山的调研中，在读书中，在思考中。大家太忙碌于“容易钱”，还有多少人读书和思考？

　　股市的涨跌有其内在规律，从根本上取决于上市公司的盈利能力。但在中国股市，每次下跌似乎都有一个借口，而且一个比一个更美妙。

　　让我们都来思考一下这个问题——如果只允许中国公司以两倍的市盈率发行股票，否则不准发行，那么中国公司会怎么做？或者，换个角度考虑这个问题——公司圈钱的欲望加上每股盈利(和每股现金流)的不断下降，会不会把中国股市的市盈率打压到两倍？

　　如果把市盈率打压到了两倍，中国公司会不会突发慈悲，大行节制，按照国际通行的做法，回购自己的股票？

　　中国的市场经济在现有模式下已经走到了极限。欧美资本家在正常情况下会把股票以两倍的市盈率贱卖出去吗？当然不会。但中国的大股东会的。为什么？因为不是自己的钱，所以不心疼。摊薄别人怕什么？许多上市公司流行的理念似乎仍然是“募股所得即为利润”，董事长或总经理能把钱筹集到手，就是第一位的任务。

　　所以，在中国经济中就存在这样四种奇怪的现象：所有行业都有产能过剩，回报率都很低；公司负债率很低；IPO的圈钱队伍永远很庞大；不愿以现金分红。

　　最近我问一位上市公司董事长(他也是母公司的高层)：既然母公司持有上市公司60%的股份，你为什么不以现金分红？绕了好大的圈子之后，我终于明白了：如果以现金分红，母公司只能分到60%；可是如果不分红，母公司可以控制100%。

　　股权分置被视为影响股市的重要原因。如果一夜间上帝把所有法人股转成流通股，那该有多好！可是，过去12年股份制改造种下的祸根还将危害很长时间。首先，很多法人股的股东不愿放弃他们的控制权；其次，政府可能担心股价大跌。

　　银行的钱需要还本付息，可是股民的钱不需要偿还。因此，不少公司根本没有一个可行的项目，也照样从股市抽水。为了防止上市公司把股票以过于便宜的价钱卖掉，中国的公司法规定，不能低于净资产值出售股票。这个法规的存在就是承认，中国的公司有一种不计代价贱卖资产的倾向。在成熟市场经济中，这种贱卖倾向是不存在的，所以公司法也不需要作规定。

　　贱卖资产只是表象，实质问题是对资金和资源不珍惜。比如产能过剩，就是因为资金来得太容易或者是别人的。又如，上市公司宁发新股也不借债，因为贷款要归还，而股本不需要。这与成熟市场经济中“股本是最贵的资金”的理念正好相反。

　　当然，随着大批股票跌破净资产，以净资产为底线的规定也必将不攻自破。

　　股市的制度固然重要，而现在的制度变来变去都是在枝节问题上做文章。股市的根本问题是公司有没有核心竞争力；如果没有，股权分置也好，不分置也好，都没有意义。

　　中国公司的核心竞争力就是低成本，但这个优势在消失。因为缺乏核心竞争力，中国企业的生命周期都特别短，这对市盈率有决定性的作用。比如，15倍市盈率首先起码假定这家公司能存活15年；况且，假如这家公司能让股民把投资赚回来，但它会以现金分红吗？

　　很多人说中国股市成了经济的“反晴雨表”，对此我完全不能同意。股市的表现其实是股民理性行为的反映，聪明的股民已经开始意识到他们在股市上买的是什么东西；谁也没有能力再逼他们用宝马的价钱购买夏利的汽车了。

　　要提高中国企业的竞争力，政府要把国有企业民营化，越快越好。要把企业从没完没了的会议、耗时耗资的事务和政策的不确定性中解放出来。

　　在当前的股市条件下，一些大企业选择海内外同时上市，即所谓“A＋H”，这实为可笑的主意。国内A股有这样的消化能力吗？即使有，大股票都在国内上市，不仅会拖垮股市的价格，也会拖垮它们自己的价格；最终结果是，它们在A股的价格反而会低于在香港的价格。

　　一些企业追求海内外“同股同价”，但是，两个不同的市场注定有不同的供求和价格；在IPO的当天同价，第二天就会有很不同的价格？更不合理之处在于，现行的制度不允许国人购买H股，这只能怪外汇管制，凭什么剥夺国人投资便宜得多的港股和波兰股票的权利？

　　无论如何，在中国股市，我建议股民们少看股票报价机，多到工厂或矿山做些调研，看看自己持股的公司会不会愿意以两倍市盈率发行新股。最后，我建议股民们要从受害者情结中走出来，不要在对证监会和上市公司高管的抱怨中度日。

　　(作者为UBS(亚洲)董事总经理、中国研究联席主管）