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□张化桥
A股市场持续几年的下跌通道已经走到尽头。
在中国股市10年的发展历程中，投资者从未像今天这样有那么多的疑惑。新股发行何时恢复？指数还会继续跌多久？被逮捕的证监会官员是否会遭到严惩？尽管如此，我们还
是预期，2005年中国股市将止跌回升。毕竟，自2001年5月创出新高后，上证指数(资讯 行情 论坛)三年多以来屡创新低，如果剔除新股发行因素，该指数的跌幅更大。
我们建议投资者关注封闭式基金、B股和可转债。目前，A股市场54只封闭式基金的折价率已超过30%，而90只B股较与其同股同权的A股更有50%的平均折价。我认为，买入可转债将有助于投资者抓住未来股市复苏的机会。
当然，目前A股市场仍面临巨大挑战。首先是公司管治有待改善，中国证监会应该收紧对公司管治的监管规则。而一旦新的更严厉的监管规则出台后，不少违规公司将会受到处罚。这个过程虽然能够提高证券市场的质量，但短期内可能会对中小投资者的信心造成一定打击。
其次是工业企业负担沉重。当前大部分A股公司都是工业及制造类企业，规模普遍偏小。此外，它们还面临激烈的同业竞争，深受能源、原材料、分销和广告等成本提升的困扰，却缺乏议价能力。因此，我认为其盈利能力不高，前景黯淡。
再次是股权分置问题仍未解决。A股总市值中的三分之二仍然为国家持有，在过去几年，每次减持国有股的尝试都引发市场的抛售。结果，政府只能将股权分置问题束之高阁。目前的现实是，新发行的股票仍在不断制造新的“法人股”，这无疑将导致股权分置问题越发难以解决。
第四，则是人们对A股价值高估这一现实的广泛认知。不少内地投资者已经清楚地意识到，大部分A股公司的基本面状况都差强人意，但价值却有些高估。尽管A股市场已经持续低迷了4年，但整体看来，A股估值仍较在香港上市的内地公司高，目前A股与H股的估值差距约有43%。
此外，融资需求不断也将给A股市场带来压力。种种迹象显示，未来企业在A股市场上的融资需求将非常巨大。首先，为使资本充足率达到8%的要求，5家上市银行未来仍有可能实施增发或发行可转债。银行股在A股市场是大盘股，它们的集资需求通常会给市场的流动性带来巨大压力。由于这些银行的资产增速非常快，我们预期它们的集资行为将持续多年。其次，一些大型H股公司未来也有可能登陆内地股市。此外，未来部分计划在海外上市的企业，还将在内地股市同步上市，目前交通银行已经有此计划，相信也许会有更多的公司跟随。新股、可转债的发行和再融资行为，已经影响了上市公司的净资产收益率，在过去的几年里，A股的净资产收益率持续下降。
不过，尽管受到众多负面因素的影响，但与过去几年相比，A股的“可买性”显然已大幅提高。在过去4年里，A股市场资金供应显著增加，而同期A股市场的规模却变化不大。因此，内地股市的“可承受比率”已经从2001年初35%的峰值下降到今天的16%。
同样重要的是，投资者在经历了持续接近4年的低迷后，仍然没有放弃股票市场。股市的成交情况仍然健康。统计显示，2003至2004年，A股市场日平均成交量较2001年至2002年大幅增加40-50%。
(作者为瑞银证券亚洲有限公司执行董事兼中国研究部联席主管 郭 蕾 编译)
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