交行上市变奏

　　取消A股上市的交行，将适当调整H股上市的方案，但其整体进程不会受影响，上市时间约在今年六七月间

　　□本刊记者 曹海丽 发自上海 特派记者 卢彦铮 发自香港

　　交通银行股份有限公司(下称交行)已放弃国内监管机构一度争取的A+H上市计划，暂缓 在上交所上市，而转为先在香港发行。

　　“五一”长假后，接近交行上市承销商的人士向《财经》确认了这一传闻。“交行一直准备以A+H方式上市，直到‘五一’前才突然改变了方案。”这位人士说。

　　4月29日，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革。外界一般认为，交行暂停发行A股，正是为了配合上述改革——市场普遍不希望在此时有新股上市。

　　这是继今年2月初以来，市场再次传出交行放弃A＋H方案的消息。尽管时隔三个月，但两次传闻的背景十分相似。分析人士指，即便没有股权分置改革的因素，A股近年来持续低迷，交行在上海上市也恐难达致理想募资效果。

　　对两次传闻，交行和上市承销商，均未正式回应。不同的是，此次消息传出时正值交行上市聆讯的关键时段——聆讯是H股上市的最后一道关键程序，交行必须就其初步招股说明书中的内容，接受香港联交所的质询。“如无意外，进入聆讯阶段的公司最终都可上市，聆讯时间一般为一两个月。”联交所一位人士告诉《财经》。

　　去年9月，交行A＋H上市方案正式确定，拟同时发行同等数量股份的A股和H股，计划募集总计200亿元人民币。发行时段或在2004年11月5日至年底圣诞节前，或在2005年元旦至春节之间(参见本刊2004年第18期《交行上市提速》)。然而，由于相关内部审核及法律工作之繁冗与耗时超出预期，上市时间表一推再推。

　　今年2月初，交行正式向联交所提交上市申请书；及至4月开始接受联交所聆讯，其上市方案仍是A＋H。如今，临门一脚之际又陡生变数，令这一中国首家谋求海外上市的国有银行的上市路程备显波折。消息人士向《财经》透露，取消A股上市的交行，在H股上市的方案将作适当调整，若因此遭遇香港市场的某些法律障碍，也将获得“特批”，其整体进程不会受影响，上市时间约在今年六七月间。

　　最后关头，A+H方案流产

　　2004年中，交行被定为国内首家同时发行H股和A股的公司，直接体现了监管当局的主观愿望。决策层希望业绩良好的公司能在A股上市，使国内投资者有较好选择，同时改善国内证券市场产品结构，推动其良性发展。但是，交行管理层自身最初并无在A股上市的想法。

　　监管当局愿望虽好，但实际操作中因未有先例，存在诸多障碍。交行董事长蒋超良把这些障碍概括为“法律障碍、政策障碍、制度障碍”。而同时在两地上市的价格制定问题，则被业内视为最大的障碍。

　　2004年9月，交行A+H上市方案公布后，在国内市场引起强烈反应，国内银行股齐齐下跌。投资者普遍担心，像交行这样的大盘股若以和香港市场相同的价格在A股发行，将拖累国内银行股乃至大盘。以往国内公司多选择先在H股首发，继而在A股上市的方案，其A股股价往往高于H股股价。

　　接近交行上市项目的国内投行人士向《财经》透露，监管当局曾就交行上市的影响问题多次咨询承销商和财务顾问。后者的调研显示，大盘股在A股上市往往能够拉动股市上扬，如长江电力、联通等，交行上市也不例外。

　　中介机构的调研或许并未完全将两地价格因素考虑在内。但参与交行上市项目的一位投行人士透露，对他们来说，“并不需要讨论要不要做A+H，而是探讨怎么做。”因为决策者的意图已非常明确，中介机构只需在A+H的框架中做方案即可。至于募集多少资金、定价区间等等，也是从一开始就匡算出来的。

　　知情人士透露，交行A+H上市方案——在最近的决定之前——从来没有改变过。上市时间表之所以一再拖延，主要是因为内部审核和相关法律工作一直没有完成。“交行从去年至今一直在准备材料。”该人士说，“交行在各地有很多物业，仅这一项就需要大量的时间去核实评估，必要的工作流程不能省略。”

　　据称，交行内部人士从一开始就非常清楚，按去年9月原定的两个发行时段上市几乎是不可能的。而对于监管层在交行已经进入聆讯阶段行将上市之前决定放弃A股上市，业界普遍将其归因于A股市场不好。从2004年9月至今，沪市大盘整体跌幅超过20%。不久前，宝钢增发又令沪市大盘跌至历史新低，使投资者对股市的信心再次下跌。

　　及至最近，股权分置改革试点启动也并未给市场注入强心剂，相反产生更多不确定性因素。参与交行上市承销人士告诉《财经》，为解决股权分置，监管层需要营造某种市场环境，使市场供求相对稳定，而控制新股发行，包括推迟交行和神华的A+H发行计划，正是出于这种考虑。

　　然而，交行在H股上市的计划并未受到多少影响。上述人士透露，原本A+H就是相对分离的上市方案，“两边各做各的，完全分开来，只是同时发生而已。现在A股不上了，H股则可以照上不误。”

　　200亿筹资计划

　　《财经》获悉，交行于今年2月初向香港联交所提交的上市申请中，已列明其A+H的初步招股计划。

　　按照原定计划，交行将在两地总计发行97.68亿股，占其IPO后总股本的20%。其发行结构可约略概括为“8＋8＋4”：在A股、H股分别发行39.12亿股(各占发行后总股本的8.01%)，另向香港上海汇丰银行(下称汇丰)定向发售19.44亿股(占发行后总股本的3.98%)。

　　IPO前，交行的前四大股东分别为财政部、汇丰银行、全国社保基金理事会(下称社保基金)和中央汇金投资有限责任公司(下称汇金公司)，总计持股67.34%，剩余股份由2000余名股东零星持有。这一股权架构系2004年6月交行重组后确定，之前，交行大股东仅财政部一家。

　　重组后，交行总股本增至390.7亿股。其中，财政部增持50亿股，总股数增至99.75亿股，占股25.53%；社保基金入股55.58亿股，占股14.23%；汇金公司入股30亿股，占股7.68%。财政部增持股份与汇金公司所入股份股价皆为1元，总计80亿元；社保基金入股价格为每股1.67元，耗资近100亿元。中央总计为交行上市注资180亿元。

　　重组中，唯一引进的境外战略投资者为汇丰。汇丰以每股1.86元入股，持有77.75亿股交行股份，占股19.9%。汇丰为此总共投资144.61亿元。

　　而在交行原定的A+H方案中，向汇丰定向发行19.44亿股票，正是为了确保其在交行IPO后19.9%的持股比例，维持其第二大股东地位。而财政部在IPO后持股降为20.42%，仍是第一大股东。

　　交行的初步招股说明书披露，经国务院批准，汇丰和社保基金所持股份在IPO将全部转为H股，但未说明这两部分H股在多长时间内可以上市流通。

　　两地上市定价问题一直广为外界推测。按照监管层力推A+H的初衷，是要实现交行在两地同股同价。尽管国内A股已开始试行询价制，但业内多认为交行最终发行价格将向H股看齐。依据交行2004年年报，其每股净资产收益0.13元，而香港市场银行股市盈率一般在16—20倍之间，据此推测，交行发行价格区间约在2-2.6元人民币之间。之前，交行内部人士在接受媒体采访时，仅大致表示交行发行价将在“人民币3元以内”。

　　综上所述，倘按原定计划，交行将在两地总计发行97.68亿股，筹资额约在200亿元至250亿元人民币之间。但外界普遍认为，每股约2元的发行价及总计约200亿元的融资额较为可行。

　　但如今，A股发行突遭夭折，交行上市计划将做何调整？业内普遍认为，在IPO中折其一翼的交行，其整体融资规模势必缩小，在H股上市的具体发行结构也将适度调整。但这还不是交行上市所面临的首要问题——即便是按照原定的A+H方案，交行上市也将面对诸多考验。

　　联交所质询

　　交行向联交所提交的初步招股说明显示，交行在过去三年中的营运收入保持了快速增长，从2002年的182亿元增至上004年的280亿元，并称收入结构也有所改善。值得注意的是，交行净利润在2004年大幅减少，从2003年的43.76亿元降至16.04亿元。其原因，据彭博资讯引用交行内部文件披露称，是由于财政部在2004年取消了对交行的高达96.7亿元的税收优惠。

　　交行招股说明显示，交行在2003年的所得税为“正的2.41亿元”，或许是当年获得一系列税收减免及返还的优惠之后，交行损益表上所得税一项为实际进账2.41亿元。而在2004年，交行损益表所得税项则为负61.46亿元，相当于实际扣税61.46亿元。

　　据彭博资讯引述，交行对上述税额大幅波动的解释称，这是所得税计算方式调整的结果，即根据有关规定，国内银行在向资产管理公司出售坏帐后，可申请税额减免，但具体优惠需与政府洽商。2004年，交行在重组中总计获得中央政府180亿元的注资；同时交行向信达资产管理公司出售了账面值达414亿元的可疑类贷款，获取收益207亿元。在给予上述扶持后，政府取消了当年对交行的税收优惠，导致其净利润同比锐减63.8%。

　　由此可以看出，交行受国家政策景响之大，对境外投资者来说是一个比较负的因素。招股说明还披露，交行在2004年的资本总额为667.27亿元，资本充足率为9.72%，核心资本充足率为6.77%。交行称，这一资本充足率是在采取了更为严格的拨备后作出的。

　　上述税额的大幅波动、不良贷款的拨备以及资本充足率的计算方式等问题，正是联交所今年4月4日向交行质询的内容之一。除此，联交所还提出以下一系列问题——汇金公司和社保基金所持股份在IPO后转为H股的合法性何在？汇金公司究竟是一个什么角色，它是否和交行构成关联交易？交行的独立董事是否够资格？目前交行共有五名独董，其中三名中方独董中有两人为政府官员，分别是中国人民银行的谢庆健和国务院发展研究中心的陈清泰。

　　上述质询中，引人注目的是汇丰、社保基金和汇金公司所持股份，均经国务院批准，在发行后全部转换成H股，并在一定的禁售期后可上市流通。这事实上是为社保基金的退出铺平了道路——这一点，正是社保基金等机构在最初入股时最为关注的。

　　交行在招股说明中披露的几起案件及法律纠纷，也成为联交所质询的内容。其中，交行锦州分行与当地法院联手伪造法律公文核销银行贷款问题、交行上海分行代理金新信托乳品计划事件都有较为详细的公开报道，但2004年发生的交行太原分行资金被诈骗案则披露甚少。交行董事长蒋超良在今年初交行工作会议上的讲话中曾提及此案。据悉，此案可能涉嫌违规贷款，所涉资金上亿元，目前仍在内部调查中。另外，交行在大连投资的一处物业——大连华瑞酒店有限公司因产权不清仍陷法律纠纷中。因此，联交所就以上诸案质询是否将对交行上市产生影响。

　　此外，交行海外机构在境外有大量直接投资，联交所为此质询其是否有违反相关法律之嫌。

　　联交所并对交行上市后的国有股减持方案提出疑问。根据国务院2001年发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(下称《办法》)，其第五条规定：国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。

　　《办法》第五条于当年10月即被紧急叫停。之后，在国内上市的公司，其国有股东不必减持股份，而在境外上市的公司则仍须减持，交行的国有股东显然在减持之列。就交行而言，其股东中除汇丰均为国有股东，理应于H股IPO后减持10%股份，并将出售股份所得上缴社保基金。但交行国有股东共有2000余个，在减持中的具体操作十分棘手。外界此前也多有传闻，称交行已获中央特批，可免于减持。

　　而交行对联交所的上述询问答复称，交行的国有股东将逐年从其股份分红中抽取一定比例，上缴社保基金，并不违反《暂行办法》的规定。

　　另“批”蹊径

　　参与交行上市项目的人士向《财经》透露，在取消A股发行后，交行在H股的发行计划将做适当调整，但这位人士拒绝透露具体调整内容。

　　此前，《华尔街日报》于5月5日报道，在取消A股发行后，交行决定把H股的发行规模从原定的约120亿港元上调至160亿港元。若以每股发行价2元测算，则在H股的发行数额约为80亿股。

　　但彭博资讯引用交行内部人士的消息则表明，H股的发行规模不但不会扩大，还将减少：原定“8＋4”的H股发行结构可能调整为“8＋2”，也即，H股的整体发行规模，将由原先的占发行后总股本的12%降至10%。其中，向公众发行的比例仍为8%，向汇丰定向发行的规模则缩小一半，由4%减为2%。

　　截至目前，交行未就上述猜测做出任何正式回应。而据《财经》获悉，无论之前的“8＋8＋4”方案还是可能的“8＋2”方案，都可能面临联交所《证券上市规则(主板)》(下称《上市规则》)中的有关法律障碍。根据《上市规则》，凡在H股主板上市的发行人，须保持其全部公众持股数额占其总股本的25%以上；同时，须确保其向公众发行的股份数额不低于其总股本的15%。

　　《上市规则》尚对特定情况作出相应豁免：如发行人预期在上市时的总市值超过100亿港元，则其全部公众持股数额可豁免至最低15%；若发行上获得上述公众持股总额的豁免，则其向公众发行的股份数额也可豁免至最低10%。

　　以此视之，早前的两地上市的“8+8+4”方案中，尽管公众总体持股比例达16%，超出《上述规则》准予豁免的15%的最低公众持股比例下限(按照《上市规则》，总市值远超100亿港元的交行无疑可以获得联交所有关豁免)，但在H股的公众发行数额仅占交行总股本的8%，仍低于《上市规则》准予豁免的10%的最低公众发行比例下限；而在改为H股单独发行后，若《华尔街日报》所披露的方案属实，则H股将扩大发行至80亿股，占交行IPO后总股本的17%。在总计80亿股中，除非把向汇丰定向发售的股份数控制在总股本的2%以内，否则将难以符合《上市规则》关于公众持股比例最低15%的规定。

　　对此，参与交行上市项目人士透露，之前的A+H方案本已是“特批”的结果，如今改以H方案上市，若有关方案难以合规，则毫无疑问仍将获得“特批”。

　　A股：推迟的悬念

　　交行上市自始至终广受各方关注。作为首家国有商业银行上市试点，其成败与否关乎中行、建行未来上市的命运。2004年9月，监管部门确定交行以A+H方式上市，更令交行背负双重使命——既是首家国有商业银行上市试点，亦为国内首家在香港和内地同时上市的试点。

　　就交行本身而言，由于国内股市近年持续低迷，此时在A股上市，实非本愿。“但监管层希望资质好的公司在A股上市，让国内投资者也有机会投资好的上市公司，这个初衷是好的，也是有道理的。”参与交行上市项目人士向《财经》表示。

　　为此，自2004年9月以来，交行一直在紧锣密鼓筹备A+H上市方案。“现在，监管层出于股权分置改革的考虑，突然叫停交行的A股上市方案，未免让市场、上市公司和投资者都感到无所适从。毕竟交行已经花费了相当大的成本去做A＋H方案。”上述人士说。他还表示，单纯的股权分置改革并不能解决A股市场的问题，“而且现在集中社会资源、经济资源和政治资源来推进股权分置改革试点，比如控制新股发行，乃至暂缓A+H试点方案，更加难以让人认同。”

　　但在不少市场人士看来，交行取消A股发行计划并不会引起多大震动。中信证券投资研究部的杨青丽更直接表示：“市场没太大意见”。她认为，交行放弃A股对市场的影响，将比坚持上A股要积极和正面，“国内市场这么低迷，交行放弃A股反而有好处。”

　　香港市场人士更持赞同态度。香港宝通控股公司董事总经理彭镜尘表示，交行改变发行计划，香港市场对此是“欢迎的”。“A+H本身就不太合理。”彭说，“无论从效率、成本上来说都不合算。”

　　交行上市计划的变更会否影响其上市进程？香港证监会一位人士对《财经》表示，计划的变更意味着联交所新一轮质询和部分文件的更改。但如能“只争朝夕，加班加点”，相应工作应该可以在规定时间内完成。交行所需修改的内容应该不会很多，在香港的上市将会按计划进行。

　　在监管层要求下放弃A股发行，对交行而言，也许取得了“无心插柳柳成荫”之效，但对中国证券市场而言，也许失去了一次机会——A+H试点本可以实现监管层“让好的上市公司在A股上市”的良好初衷。实际上，在A+H计划流产之后，问题也并没有完全得到解决。从目前看，交行A股上市只是暂缓，将来是否再上，还是一个悬念。如果将来再上的话，监管层是否仍坚持同股同价？到底是以净资产还是以未来收益来评判公司？

　　上述种种，仍是未定之数。

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