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生造出歪曲的理论来自欺欺人，十分危险；而A股含权的理论就是这样一个歪理
□ 张化桥/文
戳破一个美丽的童话的确很残酷。可是如果这个童话伤害了很多人，而且还可能伤害更多人的话，我觉得还是戳破为好。
“中国的A股流通股是含权的，因为法人股不能流通，所以含权的A股应该贵。”——这个童话流传了十几年，害了一批又一批股民，现在到了非戳破不可的时候了。
A股的流通股真的含什么权吗？ 这当然只是“童话”而已。“股权分置”是一个让人根本听不懂的词。法人股固然不能流通，但这丝毫不能改变流通股的内在价值。
任何公司的内在价值，都取决于该公司的利润或者长期现金流的折现。公司的诚信、信息披露、公司的治理、长期的发展前景等因素都很重要。但是至于它有没有法人股乃至法人股的比例，都是无关紧要的；一个股票的流通盘究竟占其总股本的10%还是30%，或者90%，都不改变其内在价值。
国内外大多数公司都有控股大股东，所以法人股的存在没有什么奇怪的。有人可能会争辩说，法人股股东用很少的钱赚了很多钱，所以它们永远不能流通，而流通股应该很贵。
这一推理的问题在于，这里完全不存在因果关系；发起人承担了创办企业的风险，获得适当报酬并不过分。当然，如果他们因为生意失败而血本无归，也不过分。原因很简单，H股和红筹股也都是中国公司，也都存在法人股的情况，外国投资者也从来不因此就认为它们的估价应该有所不同。生造出歪曲的理论来自欺欺人，十分危险；而A股含权的理论，就是这样一个歪理。
C股的出现将是件大好事，也是历史必然，虽然它不受欢迎。延迟C股的出现，就好比做手术把脸部皮肤拉紧显得年轻一样，这并不能改变身体的自然老化。延迟C股是不敢正视现实而采取的逃避术。过分看重单个股票的市盈率，往往容易得出错误的结论；但对于一个股市来讲，市盈率还是一个有用的指标。中国股市的市盈率大概应该是多少呢？在目前这样一个经济周期和利率水平下，10—15倍都应该是基本合理的。在香港的H股和红筹股现在就是12倍。
如果现在的A股的平均市盈率是5倍，股民会不会害怕C股的出现？当然不会。也许C股的出现反而是个利好，因为它可以增加流通量。如果A股的平均市盈率是5倍，股民会不会害怕外国人或“汉奸”唱空或抛空？当然不害怕。真金不怕火炼，只有心虚的股市才害怕有人唱空或抛空。
当局更不应该每每遇到股市下跌，就扔出惯常的救市药方。这个药方很容易引出抗药性。每次的救市企图总是给一批无辜的股民产生不切实际的幻想，然后把他们“套牢”。
这些可怜的股民从而期望下一个救市的药方，而我们的官员就更声嘶力竭地喊救市，以表示对“套民”的歉意。
股市的合理价值是谁也不知道的，只能由市场供求来决定。股民们如果没有能力或时间对个股进行实地考察和财务分析，那就意味着当事人并没有做股民的能力，还是把钱放在银行或基金吧！可喜的是，多数的中国基金公司的管理已经在专业化的路上有了不少的进步，他们的表现也优于散兵游勇。
至于国内A股研究领域，太多的人炒概念和做“宏观派”。今天谈消费升级，明天谈资产重组，后天谈人民币升值的受益者。但多数宏观专家甚至不知道利润与现金流的区别，更不知道他们推荐的公司的商业模式、盈利模式、竞争格局、国际市场产品价格，遑论他们对管理层在战略和诚信方面的理解；每谈到消费升级，有些分析员便罗列一大堆零售、酒类和服装类公司，并大谈这些公司受益因素和“龙头地位”。可是很少有人提到，某公司利润来源于税收优惠、卖地收入(特殊项目)，或者应收账款的增加。
对于愿意研究公司和股票的人们，我的建议还是多花时间研究自然资源和自然垄断类的公司。中国经济增长会需要越来越多的自然资源，而国内的供给缺口会不断推高资源的价格。
尽管资源类公司会受到经济周期的影响，但它们远比制造业和科技类公司安全。而自然垄断类公司的最大优势是产品的叫价能力。
相比之下，几乎所有制造业、科技类及消费类公司都遇到研发支出、应收账款、库存、新技术的出现，以及行业的产能过剩这些共同问题，而且这些障碍往往难以逾越；而金融类公司的共同问题在于资产质量低下，以及不断发行新股对盈利的摊薄。-
作者为UBS(亚洲)董事总经理、中国研究联席主管
《财经》杂志2005封面秀
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