投资者基金尚未设立就已使用 谁来保护救命基金

　　证券投资者保护基金还没有正式设立，但已经被用掉了200多亿元

　　□本刊记者 李箐/文

　　接连引爆的证券公司“地雷阵”，正使得迟迟没有正式出台的证券投资者保护基金变得微妙起来。

　　1月24日，中国证监会宣布，取消大鹏证券有限责任公司业务许可并责令关闭，并于1月25日开始债权登记工作。

　　与此同时，来自证券投资者保护基金的18亿元央行再贷款已注入大鹏证券的各个营业部，用以偿还被大鹏证券挪用的客户保证金。

　　“到大鹏证券为止，虽然证券投资者保护基金还没有正式成立，但已经被用掉了200多亿元。”中国人民银行一位高层人士对《财经》称。据了解，近年来用以处置十多家问题券商的央行再贷款都被纳入了这一范围。

　　这其中包括行政接管南方证券动用的80亿元再贷款；鞍山证券、新华证券倒闭动用的15亿元和14.5亿元；辽宁证券被托管时央行提供的40亿元再贷款。而需要马上支付的还有闽发证券、汉唐证券、大鹏证券以及德隆系的三家证券公司。

　　“600亿元基金”的由来

　　2001年8月，鞍山证券被中国证监会撤销。曾经为化解地方中小金融机构风险埋单的“央行再贷款”，首次现身券商的处置过程中。

　　按照当时中国人民银行与中国证监会的判断，这类高风险金融机构爆发危机的金额并不会太多，因为多数券商都已在2001年进行了增资扩股，使得证券公司的整体资本大幅上升。加之当时市场“虚火”仍然很旺，问题远未充分暴露，因此，一事一议成为当时处置风险的基本思路。

　　“当时出钱的中国人民银行并没有估计会有很大的窟窿，觉得出事了再用再贷款灭火，不会有太大压力。”中国证监会一位人士说，“但这一想法很快就被证明过于乐观，出事的证券公司一个接一个。”

　　连同刚刚被宣布关闭的大鹏证券，目前已公开宣布被托管、接管甚至取消证券经营牌照乃至关闭的证券公司有十几家，而市场上流传的各种版本的高风险证券公司名单更是有几十家之多。

　　“现在的情况已不适用于一事一议，证监会总往国务院上报风险证券公司的问题确实也不是办法，因此才有了证券投资者保护基金的操作。”中国证监会一位人士说。

　　2004年12月30日，新华社报道，证监会、财政部、中国人民银行已向国务院报送《关于设立证券投资者风险补偿基金的请示》，新股申购冻结利差资金，拟作为证券投资者风险补偿基金来源之一。

　　2005年1月6日，中国证监会主席尚福林在全国证券期货监管会议上表示，“力争在今年上半年，完成证券投资者保护基金的设立工作。”

　　上述表态，被认为是官方间接证实了坊间所谓“600亿元投资者保护基金”提法的存在。但值得注意的是，“投资者保护基金”与“投资者风险补偿基金”的提法并不相同：前者更多的体现为一种制度建设——证券行业建立长期基金，应付未来可能出现的问题；而后者更多的则是出于解决现实问题的需要，核心内容在于申请国家资金和应付当前的挤兑。这两条逻辑并不尽相同，既可能在未来统一成一个基金，也不排除各自独立运行的可能性。

　　从理论上讲，设立投资者保护基金的目的是运用市场手段对投资者进行赔偿，一方面作为保护投资者权益的最后补救措施，有助于保护投资者利益、增强投资者信心；另一方面，有利于对会员公司运营状况进行持续监管，并在较大程度上化解单个券商的破产风险。

　　在美国等其他成熟的市场经济国家，对于证券投资者的保护，也有基本的制度保障。

　　美国早在1970年就出台了《证券投资者保护法案》(Securities Investor Protection Act，“SIPA”)。

　　出台这个法案的背景是美国从1969年开始的经济危机。由于股市交易量和股价巨幅下跌，证券公司普遍出现资金短缺，最后的结果是大量的证券公司被兼并或者倒闭，到1971年，纽约证券交易所大约减少了100家会员。

　　这一法案要求设立证券投资者保护公司(Securities Investor Protection Corporation，“SIPC”)来筹集基金，用以保护遇到财务问题的会员公司的客户。所有登记的证券经纪商、自营商都成为该公司的成员。当会员公司无法偿付到期债务时，SIPC会根据SIPA监督其清算的全过程。

　　SIPC的创意参考了联邦存款保险公司(FDIC)的理念，但与之不同的是，SIPC不能给予会员任何经济支持来帮助其重新恢复正常运作，只能给予其会员的部分合格客户在限额以内的经济赔偿。

　　中国证券市场的监管者最初显然是试图依照美国SIPC的思路来设计证券投资者保护基金的。然而，这一设计很快被证券公司的惨淡现实所逆转。事实上，监管层当前孜孜以求的解决方案已经演变成了“证券投资者风险补偿基金”的设立。这一基金的实质就是要求有关部门出具一张解决券商问题的巨额支票。

　　“组织机构已经决定采用理事会形式，由央行金融稳定局和证监会风险处置办公室共同派员担任主要负责人。”知情人士透露。

　　中国证券登记结算公司董事长陈耀先则告诉《财经》：“市场上流传的600亿元额度仅仅是一个测算的数据，并不意味着这个基金只有600亿元，真正运作起来，额度随时有可能调整。”

　　种种迹象表明，600亿元只是一个匡算的数字，这一额度很可能还要增加。事实上就连一个注册资本只有1亿元、九家营业部的经纪类券商，也曾曝出过挪用100亿元资金的说法。券商行业越来越像一个深不见底的资金黑洞。

　　“治病”还是“买棺材”？

　　央行以再贷款形式对问题证券公司施以援手，已渐渐演化成惯例。然而至今尚未确定的是，问题券商的最终命运将走向何方？对于这一问题的回答，直接决定着投资者保护基金的运用效果；也正是由于利益相关各方意见不一，导致了基金迟迟不能出台。

　　“现在的券商处置方案，形象地说就是先‘解救人质’，再‘废去武功’；先把保证金的窟窿填上，把散户投资者解救出来，然后把券商的业务资格取消，变成实业公司，再逐步清偿包括央行在内的债权人债务。这里面有两个问题，一是谁是人质，二是如何处置券商？”中国证监会一位官员如此概括。

　　所谓“人质问题”，指的是央行再贷款补偿的到底是哪些投资者。

　　在美国，SIPA中的“客户”一词的定义受到了非常审慎的审查，因为它决定原告是否有权获得SIPC保护的基本条件。

　　SIPA对客户的定义是：由于债务人的以下行为而对债务人主张权利的人(包括本人及其代理人)——债务人在作为经纪人或者自营商的日常业务中为了履行出售证券合同，为购买证券提供抵押担保，或者为了使转让生效，而从该人的证券账户中接收、获得或者持有证券，或者为了该人的证券账户安全而保管证券。

　　上述定义清楚地表明，立法者意在保护那些为了交易或者投资而在其经纪人那里存有现金或者股票的人。

　　美国的证券交易采用信用交易的制度，SIPA规定中的“现金”包括自由信用账户余额，即权利人主要是为了方便起见而在证券公司中存有的并可以不受限制地取出的资金。“证券”是那些客户已经足额付款，出于安全的需要而在证券公司中留存的证券，以及那些融资购入的证券。

　　SIPA强调，在投资者心目中树立信心固然重要，但其特定的保护对象只是那些从事交易或者投资的客户，其交出证券的目的只是为了交易，因此，SIPA的保护必须受到限制。

　　在中国，根据2004年11月发布的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》的规定，对客户(包括个人和机构)证券交易结算资金(俗称股民保证金)进行全额保护，对其他个人债权本金，如委托理财、国债回购和信托产品及金融机构自行发行的债券等，也予以收购。其中，本金10万元(含10万元)以下的全额收购；超过10万元的，超过部分九折收购。对于机构债权人，将作为一般债权人参与最终的清算。

　　但实际操作中，很多机构以个人名义或个人以机构名义在证券公司委托理财，在解决个人债权的时候，就需要认真辨别投资者的身份，否则很容易引发各种问题。

　　与此同时，部分证券公司希望能够偿还委托理财客户的资金，因此挪用客户证券交易结算资金来偿还委托理财资金，造成的结果是在短时期内大幅增加挪用的股民保证金，也就是增加“人质”的数量，从而给监管部门的补偿增加压力。

　　对于问题券商的最终处置问题，也就是“治病”还是“买棺材”的问题，相关部门的意见并不统一。

　　美国SIPA的立法目的十分明确，正如美国国会的立法报告指出，“其意图并不是要解救在财务上出现问题的证券公司，而显然是要通过减轻，甚至消除财务失败带来的负面影响来保持经济的稳定”。

　　由于中国证监会本身没有任何资金可能用于化解问题券商的风险，因此能够出钱的部门就只有中国人民银行和财政部。

　　作为中国人民银行内负责处置问题证券公司的部门，金融稳定局在这个问题上有着举足轻重的发言权。在原局长谢平转任中央汇金公司总经理后，2005年1月初，前中国证监会上市公司部副主任张新被任命为金融稳定局局长。

　　中国人民银行对于处置问题证券公司的态度向来是一致的，即只“买棺材”，不管“治病”。这一态度从最早关闭鞍山证券的时候就已确立。

　　然而，作为证券行业的监管者，中国证监会的态度则一直希望能够获得一部分“治病钱”。

　　“很多证券公司的问题都是流动性风险，而很少的资金就可以解决流动性，公司还是能够转起来的，”中国证监会机构部的一位人士说，“如果这一点钱都不掏的话，走关闭、破产、接管的路只能让国家掏更多的钱。”

　　这一貌似合理的逻辑正在被现实击碎。事实证明，没有机制的实质性变化，投入更多的资金到问题券商只如同抱薪救火；而缺乏明确的惩罚机制，更会使道德风险积累和加剧。

　　“中国证监会对于问题券商的处置一直采用拖延战术，还寄希望于市场行情的逆转、地方政府的救助或者券商重组的推进，这种错误的拖延态度只能让券商问题进一步恶化。”接近中国证监会的一位人士表示，“南方证券的问题从2003年7月就已经上报，一直拖到当年12月才着手解决，窟窿就此越拖越大。”

　　由于缺乏切实可执行的罚则，挪用保证金用以偿还委托理财甚至为员工开工资的现象，在券商中已屡见不鲜。正是由于缺乏溃脓决疣的勇气，更多的央行再贷款正在面临着被无限制滥用的危险。

　　据权威人士透露，作为妥协的产物，即将设立的投资者保护基金中可能有50亿—100亿元用于“治病”，其余绝大部分将用于证券公司的破产清算。目前，最后方案仍在争论中。

　　资料：SIPC小史

　　20世纪60年代，美国证券业遭到了前所未有的大危机。到1971年，纽约证券交易所大约减少了100家会员。上述状况推动了1970年《证券投资者保护法案》(Securities Investor Protection Act，“SIPA”)的出台。

　　SIPA规定了如下措施以维持市场稳定：第一，设立证券投资者保护公司(Securities Investor Protection Corporation，“SIPC”)来筹集基金用以保护遇到财务问题的会员公司的客户；第二，授权联邦证券交易委员会(SEC)制定有关规定，要求证券公司维持保护基金的资金来源；第三，要求SEC关注并向国会报告证券公司的不安全经营行为；第四，要求证券业自治组织对SIPC会员遵守有关规定承担监督责任。

　　SIPC是一个非营利性质的会员公司，除了极少数例外，所有根据1934年《证券交易法》登记的经纪商，自营商都应该成为该公司的成员。当会员公司无法偿付到期债务时，SIPC会根据SIPA(而不是破产法)监督其清算的全过程。应该说，SIPC的创意参考了联邦存款保险公司(FDIC)的理念，但与之不同的是，SIPC不能给予会员任何经济支持来帮助其重新恢复正常运作，只能给予其会员的部分合格客户在限额以内的经济赔偿。

　　尽管如此，SIPC董事会中的七名董事中有五名必须由总统指定，其他两名则是政府官员。只有美国证监会(SEC)有权强制要求SIPC履行职责，SIPC与SEC密切合作，并且，SIPC常常是根据SEC提供的信息来判断一项根据SIPA提起的赔偿请求是否具有正当的理由。

　　SIPC在SEC的监管下运作，主要有两个作用：

　　第一，建立投资者保护基金，用于向在清算程序中对破产证券公司有正当请求权的受损害的客户提供预付的赔偿金，但预付的金额限制在每个客户50万美元，其中基于现金的请求权(与证券的请求权相对)，则限制在10万美元。此外，SIPC还可以向托管人预付清算程序所需要的资金以偿还或者保证偿还对银行或者其他贷款人的贷款；保证SIPC会员的现金短缺能够得到补充;或者为满足破产证券公司客户的赔偿请求而买入证券。

　　第二，作为破产证券公司清算程序中的一方，行使类似联邦破产法规定的在破产程序中的相关权利，包括指定托管人等，但与联邦破产法不同的是，SIPA中没有将重整程序作为清算程序的替代程序加以规定。

　　SIPC的日常经费以及在SIPA程序中偿付的资金绝大部分来源于由其成员出资设立的基金。在1995年以前，会员交纳费用的数额是按业务收入比例收取的，从1996年开始，则采用了定额的制度。SIPC向会员收取的基金被投资于美国政府债券，投资收益也作为基金的一部分。根据SIPC2002年的年报，每个会员应向基金交纳150美元，截至2002年底，基金净资产已经达到了近12亿美元。

　　资料来源：本刊记者根据公开材料整理

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《财经》杂志2005年1月24日刊目录 www.caijing.com.cn

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