李振宁：股改中国有大企业应做出表率

　　为资本市场长治久安，对社会公众投资者支付点儿对价算得了什么？国有大企业占有那么多垄断资源，享有那么多政策优惠，其存在的理由就在于负有更多的社会责任

　　李振宁/文

　　众所周知，此次股权分置改革试点的基本思路，是让流通股和非流通股两类股东通 过平等协商，划定彼此的利益边界。其难点在于，中国股市的基本格局是非流通股占三分之二并握有上市公司控股权，处于绝对优势；如果按股东大会通常程序办理，结果只有一个，即市价全流通。这必然导致市值损失已达三分之二的流通股遭受灭顶之灾。改革如果以股市暴跌为代价，使各方利益受损，其社会政治影响是政府难以承受的。

　　世界各国的证监会的职责，都是保护作为弱势群体的社会公众投资者，以维护“三公”，中国证监会也不例外。要使两类股东平等协商得以进行，对大股东制定的方案，在全体股东大会三分之二通过的基础上，附加流通股单独表决的条件，必不可少。在这里，非流通股相对集中并握有方案制订权，实际上仍处于主导地位，流通股只能说是或否；而一旦说否，大股东不做了，股价承压又直接影响自身利益，流通股东事实上仍处于弱势。

　　当有人批评非流通股获得流通权要向流通股支付对价时，他们完全忽略了中国股市特殊的国情，把中国的非流通股简单等同于成熟市场中暂时未上市的发起人股。而两者是根本不同的。前者实际上相当于非上市公司股份，后者是已上市股份。

　　首先，前者在用语上虽然使用的是“暂不流通”，但长达十几年的“暂”，其法律含义表达的就是不允许在二级市场交易，而前者享有流通权，经过一定的信息披露程序有权上市交易。

　　第二，前者的估值不是依据二级市场交易价格，而是根据净资产，这表现在协议转让和银行抵押贷款的现实商业活动中，其遵循的是非上市公司股份交易的原则；而后者即使不上市交易，但其抵押融资和换股购并中都是按市价估值的。

　　三分之二股份没有流通权，人为缩小了股市总供给，在此背景下形成的价格必定大大高于全流通条件下的均衡价格，两者的差额属于制度缺陷引起的非正常溢价，我们将其定义为“股权分置溢价”。交易市场和发行市场本来就是互动的，上市公司股票发行和交易中都存在股权分置溢价，而这种非正常溢价的受益者，主要是非流通股，当然也包括B股和H股。

　　股权分置改革使非流通股获得流通权，从而能按市价交易和估值，这是一个巨大的利益。与此同时，由于占总数三分之二的非流通股获得流通权，股票供给的增加和人们预期的变化，必然使当前股价承压。这将进一步损害社会公众投资者的利益。因此，为换取流通权支付对价，是维护“三公”原则的需要，也是股市稳定的前提下，解决股权分置、实现新旧体制转换的需要。从另一个角度说，任何改革都是有成本的，股权分置改革的成本，就是以往包含在市价中的股权分置溢价的消失。让受益者拿出获得流通权受益的一部分作为改革成本，也是合情合理的。

　　事实上，这次改革的最大受益者还是以国资为主体的非流通股。以宝钢为例，流通股每10股获2.2股对价，由于非流通股占比高达78%，大股东100股拿6.2股就够了。至于认购权证其实是远期配股，而分红承诺和大股东增持，是宝钢管理层对自己股票有信心的表现。再以中石化为例，即使对流通股10送5股，对671亿非流通股来说，每股支付的对价不过5分钱，或者说是九七折获得流通权。对国企大盘股来说，大股东拿出的不会超过持股量的10%，这个条件已经优于当年的国有股增量按发行价减持(当时的发行价大约为市价的一半)。即使在成熟市场，大股东向机构配售，打八折也是常有的事。

　　股权分置的深刻矛盾在于，非流通股大股东控制了上市公司，可它自己的股票既不能上市流通，也不能按市价估值，享受的是非上市公司待遇。这就形成了举世无双的奇特景观，大股东和经营者不关心股价，把发行和增发当做“免费午餐”，把市价与净资产的差价作为寻租空间，净资产最大化的目标取代了利润最大化的目标，由此引发非流通控股大股东与社会公众股东利益的严重冲突。

　　由于股票交易市场之外还存在暗箱操作的不规范的非流通股协议转让市场，上市公司的控股权转移不仅没有溢价，竟然还要按远低于市价的以净资产为基础的协议转让价进行，那二级市场的价格还能有什么公信力？价格信号的扭曲并丧失公信力，使产业资本无法利用资本市场进行大规模购并重组，资本市场优化资源配置的基本功能无从发挥。

　　从国家战略的高度认识股权分置改革对资本市场长治久安的意义，对社会公众投资者支付点儿对价算得了什么？国有大企业占有那么多垄断资源，享有那么多政策优惠，其存在的理由就在于负有更多的社会责任。中国证券市场曾经为国企解困不遗余力，值此股权分置改革的攻关时刻，国有大企业更加应当着眼于大局，做出表率。-

　　作者为上海睿信投资公司董事长

　　(本文有删节，全文详见《财经》网络版www.caijing.com.cn)

　　(本文刊于8月8日出版的《财经》2005年第16期)