汇金公司之辨

　　对央行而言，任何改革都不应以伤及其货币政策的独立性和有效性为代价

　　□ 本刊特约作者 王兰/文

　　正在形成的奇特图景

　　在中国金融界，一幅颇为奇特的图景已大部分展现在我们面前——以制定和执行货币政策为重要职责的中央银行，已经或将要直接或间接地成为诸多商业银行、若干政策性银行、一系列证券公司，也不排除其它非银行金融机构等的惟一或主要的股东。形成这种图景的主要“演员”，就是汇金公司。

　　2003年12月16日正式注册成立的中央汇金投资有限责任公司(汇金公司)，注册资本450亿美元，是一家经国务院批准组建的国有独资投资公司，代表国家对中国银行和中国建设银行等重点金融企业行使出资人的权利和义务。汇金公司成立后，于2003年底向中国银行注资225亿美元，向建设银行注资200亿美元，并通过其全资持有的中国建银投资有限责任公司(建银投资)，注资建设银行25亿美元；去年6月向交通银行注资30亿人民币，今年4月向工商银行注资150亿美元，汇金公司已明确将向银河证券和中国进出口银行注资。

　　种种迹象表明，这种注资趋势将持续，汇金公司(或建银投资)会很快地扩展其股权版图；国家开发银行、光大银行、南方证券、华夏证券等等，都有可能成为新的被注资者。并且，从逻辑上分析，既然可以注资商业银行、政策性银行、证券公司，那么无法兑付信托凭证的信托公司(社会风险并不小于证券公司)、偿付能力不足的保险公司(和资本率不足的中小型商业银行有同样的放大杀伤力)也应该获得注资。

　　果如此，那将真是一幅令人叹为观止的金融股权投资图。

　　大胆突兀的政策思路

　　就传统意义而言，央行对经济调控的核心是有效地制定和执行货币政策，其它都是从这派生衍化而来。货币政策的终极取向，不外乎就是通过使用一系列组合的货币政策工具，在经济增长和通货膨胀间取得一定的平衡；当然，在一个开放的经济体中，还存在汇率问题。经济增长率、通胀水平、汇率状况构成了央行宏观调控予以考量的目标变量。

　　进入上世纪90年代以来，格林斯潘主政的美联储在执行货币政策上，出现了一个较大转变：货币政策的考量相当程度上关注资本市场的价格，亦即美国股市特别是高科技股票(NASDAQ)的价格变化，对美联储的政策走向起到一定的影响。无论这种转变的起因是什么，它对美国经济向新经济转型，凭借资本市场的财富效应维持持续的美国消费热情，从而形成一个较长的美国经济繁荣期，是起到了积极作用的——虽然也有明显的不良后果，充满着争议。

　　即便如此，尽管货币政策的考量增加了对传统央行而言是新的因素，但美联储的做法和工具，还是严格限定在央行职责内的(主要是利率手段)，并无逾矩之处。

　　对比之下，中国的央行走得更远。作为货币政策的制定和执行者，它直接成为商业银行、政策性银行、证券公司及其它一系列可以想见金融机构的惟一或主要股东，导致货币当局资产负债表发生改变，影响到10%左右的货币当局资产(目前笼统归于货币当局其它资产项下)。而这些资产对应形成的股权合并而言，其控制的金融机构所拥有的金融性资产已超过中国总金融资产的50%，并且随着趋势进一步演化还有上升的可能。这极大地隐含着央行角色和股东角色冲突的可能性，这真是一个突兀的思路。

　　隐含矛盾的操作措施

　　汇金公司或建银投资所使用的，绝大多数是央行持有的国家外汇储备。在央行目前管理、经营的逾7000亿美元外汇储备中，已很难分清哪些是本源的国外投资、国内出口等形成的，哪些是央行经营操作获利形成的。但就其根本而言，在现行汇率机制下，这些外汇储备的形成，是以央行发行人民币(具有乘数效应的基础货币)为代价的，存在诱发通胀的可能性。

　　当然，央行可以通过公开市场业务发行央行票据回笼基础货币，但票据是有成本的(要支付利息)，是要偿还的(有限定期限)，所以这只能起一个调节、熨平的作用，并没有解决核心问题。简言之，注资也好，化解风险也好，并非“免费的午餐”，只不过成本通过发放基础货币按每人的人民币购买力平均化了；考虑到票据的熨平作用，还一定程度上未来化了，使人难以察觉罢了。

　　仔细分析可以发现，获得或将要获得注资的机构，从资金需求上其实分为两类，或者说是二类需求的不同组合：对四大商业银行而言，主要是资本充足的需求，需要满足国际标准(巴塞尔协议)和符合海外监管(海外上市)，流动性是第二位的。而对一些证券公司而言，他们的当务之急就是流动性问题，对一些中小型商业银行，可能两种需求的迫切是等同的。对资本充足需求而言，外汇注资尚无现实的矛盾；对流动性需求而言，由于被注资对象的业务基本上是人民币业务，外汇注资的矛盾就显现出来了。这些机构是现实地需要资金，而不仅仅是报表上需要资金，并且是需要人民币资金，如果现行的结汇制度不变，那么注资的外汇又将回到央行的外汇储备中，对应地再次发放了基础货币，这真是一个矛盾的怪圈。

　　真正的风险何在

　　据报道，汇金公司的功能有二：一是代表国家行使对重点金融企业的出资人的权利义务，二是保证国家注资的安全并获得合理的投资回报。就四大商业银行和政策性银行而言，注资的安全性是可以期待的，不会存在大的风险。但是，在一个相当长的阶段，国有地位不可能改变，国家注资也无变现的可能，所以合理的投资回报只存在于报表上。

　　但对证券公司等的注资而言，安全性问题就无法如此坦然了。中国证券市场的环境演化到今天有其复杂的原因和背景，暂且不提，但现存证券公司股权的商业投资价值普遍不高，则是一个现实(几年前，证券公司股权具有商业投资价值时又何劳央行注资)。这种背景下的注资，看不到有较高回报的可能，当然也无法变现。至于说法人治理结构，一个并不遥远的事实就是，央行的分支机构曾创办过几十个证券公司，最后结果如何，无需赘言。

　　在论及汇金公司时，多有人将其与新加坡的淡马锡相提并论。中新两国在行政制度、法律背景和市场环境等方面的巨大差异这里姑且不论，至少有三个方面是完全不同的。

　　首先，淡马锡成立的初衷，是如何获得国家利益的保值、增值，汇金公司则起步于“救急、救穷”，这使得汇金公司的投资组合缺少了从容选择的可能性，效果自然可想而知；其次，淡马锡可以用国际化的标准(包括薪酬)来招聘管理队伍，这一点汇金公司何敢言似；再则，淡马锡全资隶属于该国财政部，不会与央行角色冲突。对一国之财政部，管理其国有资产及收益是题中之议(虽然方式手段值得讨论)，但于制定、执行货币政策的央行，确有矛盾之处——尤其是所入股的企业均为金融机构、是货币政策的直接承受者的时候。

　　作为中国央行的人民银行，确有防范化解金融风险的职能；在中国现阶段情形下，对改革措施的过分理想化也往往是教条的，没有现实意义。但是，对央行而言，任何改革都不应以伤及其货币政策的独立性和有效性为代价；涉足越多，往往事与愿违。

　　何况，真正的风险并不是那些“问题机构”存在与否，而是这类机构的关联者(债权人、雇员、股东等)的利益能否得到保障，这是根本，否则无异于缘木求鱼。因为我们知道，如果外部环境和内部机制没有改观，无法让人相信同样的问题不会再次产生。