长期债券品种价值需要再认识

　　上海证券报 周虎 杨端

　　去年下半年以来,为抑制投资过快增长,中央作出了加强和改善宏观调控的决策,采取了一系列经济和行政措施,来解决经济运行中出现的突出矛盾和问题。半年多来,宏观调控取得了明显成效,CPI指数涨幅持续回落,通货膨胀的威胁逐渐消除。在这样的经济背景下,国债市场演绎出波澜壮阔的上涨行情。自2004年11月23日以来,在长达8个多月的时间内,国债指数 劲升12.54点,上涨13.2%。涨幅之大,远远超过2001年到2002年的牛市行情。

　　固有属性让长债充当领头羊

　　在这次行情中,长期券种气势如虹。前期暴跌的010303券一马当先,最高上涨了24.1%。而其他期限超过10年的品种涨幅均在20%以上,如213券涨20.2%,107券涨21.2%。如此凌厉的走势,即使在2001到2002年的牛市中也属罕见。与同期股票市场屡创新低相比,完全不可同日而语。

　　长券走强固然与政策面转暖有关。但更重要的是,长期券种的固有属性使得它们在本轮反弹中充当了领头羊的角色。一般来说,债券期限越长,久期(duration)值越大。而久期值是衡量一只债券的价格对收益率变动的敏感性。久期值越大,收益率的单位变动会引起价格更大幅度的变化。也就是说,即使收益率曲线平行移动,长券的涨幅也会比其他券种涨幅大。

　　但是,这是不是意味着目前长期债券更具投资价值呢?我们认为目前的市场状况无法支持这一结论。

　　长债收益率被低估

　　仅从目前上证所国债收益率水平图形中,我们就可以直观地看出目前长期券种收益率被低估。换言之,其价格被高估。3只剩余期限在10年以上的品种到期收益率在3.55%左右,而两只剩余期限在6年左右的010110券和010112券的收益率已经超过3.2%。在升息预期背景下,投资者显然该选择后者。

　　在最近的反弹中,长期券种不仅在价格上涨幅度上压倒了其他券种,而且其收益率也出现了较大幅度的下降。010107券到期收益率下降1.64个百分点,010213下降1.71个百分点,010303下降1.62个百分点。长期券种收益率大幅下降,实际上使得其利率风险溢价相对减小。众所周知,长券的收益率实际上含有对未来利率变动的预期。在一个升息周期内,长期券种收益率之所以比其他券种高,是因为在其收益率中包含了未来升息所带来的利率风险补偿。长券涨幅过快,这种利率风险补偿溢价就减小甚至消失。

　　已被暴露在利率上升风险之下

　　如果我们进一步用收益率曲线来分析目前长期券种的风险状况就可以发现,投资者已经被暴露在未来利率上升的风险当中。收益率曲线是将不同剩余期限国债的到期收益率通过一定技术手段平滑处理过后所形成的一条曲线。正因为收益率是债券市场的一个基本指标,因此,收益率曲线所反映的内容十分丰富。它既是市场对即期利率的看法,又反映了市场对未来利率走势的预期。通过收益率曲线,可以推算出利率的期限结构(term structure),即不同期限的即期利率,进而可以得到远期利率水平。因此,收益率曲线的水平高低及形态将在很大程度上影响市场参与者的行为。

　　根据目前的市场收益率曲线,我们计算出未来20年以内的远期利率。在附表中,第N年的远期利率是指从第N年到第N＋1年的一年期利率。如第4年的远期利率为3.2673%的含义是第四年到第五年的一年期利率。这种远期利率应该理解为目前市场对未来的预期。但它并不说明这种预期的合理性。从附表也可以看出,目前市场的收益率曲线实际上暗含了未来相当长时间内(至少在未来15年之内),1年期利率将一直维持在5%的范围内。我们认为,这种预期实现的几率较小。因为从长期来看,我国市场经济尚处于建立和完善过程中,与成熟市场经济体相比,经济波动周期短、幅度大。作为三大货币政策工具之一的利率工具必然会为人行所倚重。在一个比较长的经济周期来考察,利率一直稳定在目前的低水平并不现实。一旦利率水平超过预期,就必然导致长期券下跌。

　　收益率曲线陡峭化趋势明显

　　此外,这一轮牛市还带有不同以往的特点,即在牛市中伴随着收益率曲线的陡峭化。过去债券市场上涨过程中,往往长期券收益率下降幅度大于中短期品种,造成收益率曲线的扁平化。然而在这一轮牛市行情当中,10年以上品种收益率平均下降幅度为1.66个百分点。5至10年期品种平均下降幅度为2.03个百分点,5年以下品种为2.13个百分点。收益率曲线陡峭化趋势十分明显。造成这种变化的原因,我们认为与目前市场投资理念变化有关。经过2年多的熊市行情,长期券种的风险已经开始被市场参与者认识。基于对未来利率走势的预期,有部分投资者开始调整持有组合的结构。中短期品种的持有比例开始上升。这就造成了在本轮行情当中,这类品种的需求明显超过长期品种。而且,随着越来越多投资者投资理念的转变,收益率曲线陡峭化的趋势将更加明显。长期券种所面临的组合调整压力也会越来越大。

　　正是基于以上的分析,我们认为,长期券种持续强势只是对现阶段升息预期减弱以及前期跌幅过快的反应。从价值判断来看,长期券种的价格被市场所高估,其价值回归将是必然趋势。