繁荣之后压力将现 下半年债券市场面临调整

　　华夏证券 魏琦

　　2005年上半年，在宏观基本面、市场资金面等因素的共同作用下，债券市场出现了异常繁荣的景象，债券价格持续上涨，收益率水平大幅下降。上半年的这种繁荣景象在下半年是否能够继续保持？我们认为，下半年在宏观经济运行、货币政策、市场资金面等因素发生若干变化的情况下，债券市场所面临的压力将迅速显现，而偏低的收益率和前期较大的涨幅 将成为市场压力的扩大器，从而导致债券市场出现较明显的回落。

　　宏观经济存在变数

　　从目前来看，整体经济运行在年内剩余时间内继续保持温和回落态势的可能性非常大，债券市场在下半年所面临的宏观背景依旧是稳定且较为有利的。但是，回落的同时，还存在着两大变数，将可能对债市运行带来压力。这两大变数一个来自于投资，一个来自于物价。

　　首先，下半年投资增长的潜力依旧较大，甚至可能出现反弹。一方面，固定资产投资的增长动力依旧较为强劲。另一方面，下半年资金供给的增加还将会推动投资的增长。我们认为投资增长将在信贷资金增加的情况下被推高，在年底前后的表现将尤为突出。

　　其次，下半年物价涨幅依然存在回升的可能性，并且在第四季度将有较明显的表现。第一，物价上涨的潜力依然较大。物价上涨的压力却并没有消除，而是在行政控制的作用下被人为推后，甚至可能得到积累，一旦行政控制力度减弱，上涨压力立刻就会体现出来。第二，生产资料价格涨幅存在继续走高的可能，会引发市场对CPI的不利预期。

　　升息可能尚未排除

　　我们认为，年内加息的可能性依然不能排除，而最有可能的加息时间是在年底前后，加息幅度则是0.25个百分点。

　　首先，信贷增速将有回升。持续的信贷增速回落将直接导致经济增长的回落，甚至可能加快我国经济景气周期的结束，使经济陷入衰退，这显然不是央行所愿意看到的。因此，为了维护经济的持续稳定增长，预计央行在下半年将会着力推动信贷增速的回升。

　　其次，推动升息的因素依然不能排除。第一，投资增长率还存在着回升甚至反弹的动力，在经济已恢复增长的情况下，长期采取低利率政策是不可行的。第二，物价水平的上升压力依然没有消除，从而给利率政策带来压力。第三，预计到今年四季度美国联邦基金利率将有可能上升到4％左右，从而会进一步扩大人民币利率的上升空间。第四，7月21日汇改后，较长时期以来牵制利率上调的人民币升值压力得到了释放，解除了利率上调的一大限制。第五，去年10月底央行的加息举措到今年底已有一年的时间，政策效应也已经有了较充分的释放，如果需要进一步的政策调整，今年四季度应该是个较好的时间选择。

　　资金供给较上半年偏紧

　　上半年债券市场的持续大幅上涨在很大程度上归因于市场资金面的过度充裕，随着下半年债券发行量的增加和资金供给的略有收缩，债券市场资金供给状况将不如上半年那样宽松。

　　首先，从债券发行来看，下半年债券发行量将大于上半年。下半年债券净发行量将可能达到11017亿元，较上半年增加1700亿元左右，而各券种下半年发行量占全年发行量的比例也大多在60％以上，发行压力大于上半年。

　　其次，从资金供给来看，银行资金、保险资金和基金资金是债券市场的三大主要资金来源，来自银行和基金的资金在下半年将有所收缩，保险资金有望保持稳定，总体资金供给将较上半年略有收紧。

　　从银行角度看，超额存款准备金率将呈现季节性回升，再加上信贷规模可能增加，将分流部分银行资金。从基金角度看，在货币基金新规定出台和货币市场收益率持续走低的影响下，货币基金对储蓄资金的吸引力逐步下降，这将对现有货币基金规模的扩张产生较明显的抑制作用。相对于银行资金和基金资金的有所收缩，保险资金在下半年将有望保持稳定，预计下半年仍将会有600亿元左右的新增保险资金进入债市。总体来看，下半年资金供给略有收缩，对市场运行将产生抑制作用。

　　收益率面临调整

　　经过2004年下半年以来的持续上涨，目前我国债券市场收益率水平已经有了大幅下降，处于相对偏低的水平，这直接导致了市场吸引力的下降。

　　首先，目前的收益率水平甚至已经低于2003年底时的收益率水平，距离2002年年中的历史低点平均差距仅为60个基点左右。而2004年央行上调存款准备金率，以及上调存贷款利率的紧缩性政策对市场产生的影响已经完全被覆盖，市场已经恢复到了升息之前的状态。目前债券市场的绝对收益率水平已经进入底部区域，在利率水平不进行下调的情况下，债券收益率水平已经几乎是降无可降了。

　　其次，债券收益率水平吸引力显著下降。截至2005年7月底，国债收益率水平已全部低于同期限的银行存款税后利率。在目前我国普遍以银行存款利率为无风险利率的情况下，国债市场吸引力显著下降，甚至近乎丧失。

　　再次，债券收益率水平已不具有国际比较优势，目前我国国债收益率水平已明显地低于美国同期限国债收益率水平，对国际资金的吸引力大大下降。

　　回落调整将成必然

　　总体来看，下半年债券市场的运行环境较上半年有所恶化:宏观经济运行中存在变数，货币政策着力点的变化将推动升息预期的上升，给债市带来较大的打击，同时，资金面的变化将加大债市的压力，而上半年债券收益率的过度回落又使债市失去了基本的保护，因此，可以说，下半年债券市场的回落调整已几乎成为必然。

　　鉴于物价等相关数据在四季度出现变化的可能性更大，以及资金面收缩的现象在四季度将更加明显，我们认为，债券市场在四季度的运行风险要大于三季度，预计三季度市场仍将保持小幅调整的盘整态势，而在三季度末将会出现较明显的下跌，且将可能持续至年末。