债市有望持续走强

　　国海证券　杨永光　晓何

　　今年上半年，债券市场出现普涨现象，收益率大幅下滑。上证国债指数以较为匀称的速率持续上升，截至6月29日，累计上涨幅度已达到10.20%。从推动债市走强的因素看，CPI持续走低、货币供应量和贷款增量均低于年初目标，诸多基本面的信息都显示去年以来一直困扰市场的加息预期终于散去，这奠定了债市走强的信心；而银行体制改革和外汇占款大量 投放导致资金面异常宽裕，供求的严重不平衡成为债市走强的巨大推动力量。此外，3月中旬央行大幅下调超额准备金利率至0.99%，也大大加快了债市上涨的步伐。

　　通胀风险逐步消失

　　当前条件下，国内非金融部门主要依赖贷款等间接融资，信贷增长与国内经济的关系非常密切。2004年下半年以来，人民币贷款增速出现了明显的下滑，长期贷款增长也出现放缓趋势。受贷款增长放缓的影响，国民生产总值在下半年将出现小幅回落，国内固定资产投资所受的影响将更为显著。

　　中期而言，考虑到中国连续数年出口的激增而导致的贸易摩擦有加剧的趋势；世界经济增长放缓降低了外界对中国产品的需求，因此，2006年以后国内继续保持30%以上出口增速的可能性较小。另外，东亚国家历来就存在高储蓄、低消费的传统，中国也不例外，更为重要的是，由于中国目前正处于转型期，虽然从政府层面总是冀望以消费的启动拉动国内经济的增长，但由于未来的种种不确定性，国内消费的启动仍有待时日。综上所述，预计2005年GDP仍将保持9%以上的较高增速，由于固定资产投资与净出口的转弱，中国经济有可能在2006年、2007年步入中期调整。

　　下半年，消费物价水平将维持在低位波动，CPI指数在三季度继续回落，四季度将出现小幅反弹，预计12月CPI同比涨幅在1.8%左右，远低于年初3.5%的市场预期水平。另外，持续上涨的PPI指数下半年回落的可能性较大。目前，铜铝等主要金属期货价格均呈现近月高、远月低的格局，且近月升水幅度巨大，为历史所罕见，这本身就表明市场看空其未来价格走势，预计CRB指数也将在下半年步入跌势，上游原材料价格持续两年的上升周期已近尾声。另一方面，由于产能过剩的局面在下半年将进一步严重，预计中下游工业品下半年价格涨幅有限。总体而言，通胀风险将在下半年逐步远离中国经济，如果价格回落超出预期，通货紧缩将重新成为中国经济在未来两年需要面对的风险之一。

　　由于目前已出现经济软着陆的迹象，因此在升值后会加剧经济放缓的势头。此时，出口增长明显放慢，失业人数大量增加，迫使央行采取较为宽松的货币政策进行调控，债券市场又会迎来较为宽松的环境。

　　供需矛盾有所缓解

　　从整个金融体系来看，债券投资的增量是由存贷差月增量与准备金的月增量决定的。根据历史数据可以看出，在2005年5月之前，债券托管月增量与存贷差月增量的变化趋势基本相同，但这个变化规律在2005年被打破，2005年5月份的外汇占款投资量明显增加，造成5月份的存贷差月增量创出年内新高，达到4580.83亿，但央行的资金回笼力度却相应下降，债券实际投资增量(考虑了债券到期的因素)仅为1415.38亿，远远不能满足金融系统对债券的需求量。6月份这种趋势还在延续，估计5、6月份至少累积了1500亿以上的新增债券投资能力。

　　按上半年贷款增速情况，估计下半年的贷款增速还不会有明显起色，存贷差月增量还将保持在较高水平。以平均月增量为2500亿计算。同时，假设准备金月增量为500亿左右，则在7-11月期间(12月接近年底，受到节日影响的程度较大，故不对12月份进行估算)，估计债券需求量在11000亿左右。

　　假设下半年7-11月每月的外汇储备增量为160亿左右，而央行所发的央行票据能够基本上对冲外汇占款的数量，因此下半年5个月的央行票据净发行量预计为6400亿左右。另外，下半年国债和金融债的净发行量约为3000亿左右。如果按去年规模计算，下半年还将有400-700亿次级债、300亿企业债发行，同时预计还有500多亿的短期融资券发行。总之，减去12月份的发行量，7-11月债券(不含央票)净发行量为3300亿。加上央票的全部债券发行量为10000亿左右。

　　根据以上计算，下半年债券需求将大于供给，另外存贷差的变化，以及央行公开市场操作的变向将对供求关系的变化产生扰动。但长期债供小于需的格局有可能被打破，按保险公司200亿的月债券需求规模计算，其中60%将投资长期债，即月需求量为120亿左右，因此下半年长期债的需求量为700亿左右。供给方面，假设下半年600亿左右的次级债中有一半是长期债，加上300亿左右的企业债，那么长期债的发行规模将为600亿左右。如果出现对保险公司定向发行的国债的话，那么长期债的平衡将会被打破。

　　有望持续走强

　　基于如下三个原因:下半年物价压力降低，宏观经济小幅回落；汇率改革对债券市场的影响有限；债券供求状况大致平衡。我们认为，下半年债券市场维持强势的可能性较大，其中，货币市场利率将继续维持在低位波动，中长期债券收益率存在一定的下降空间。现在面临的关键是，在市场已对未来经济”软着陆”已有预期，且市场已对这种预期做出反应的情况下，未来的收益率还有多大的下降空间？

　　-从物价对比看:当时的物价还没有产生上涨的势头，当时物价仅为0.5%，收益率当中几乎没有包含通胀的预期。而目前物价较高，但目前对未来物价的预期呈回落状况。如果在其它所有因素都相同的话，当时的收益率应比目前略低。

　　-从经济增长对比看:当时的GDP增长和固定资产投资增长的势头比现在还要好，如果在其它所有因素都相同的话，当时的收益率应比目前高。

　　-从超额准备金利率对比看:当时超额准备金利率远比目前高，如果在其它所有因素都相同的话，当时的收益率应比目前高。

　　综合以上考虑，虽然当前物价水平比2003年中期要高，但从对未来物价的预期比较，应该是差不多的，再加上超额准备金下降了如此大的空间以及目前所处的人民币升值压力较大等因素，因此，目前或者是未来较长时间内国债的均衡收益率应与2003年中期持平或略高。这样的话，目前债市应该还有一定的上涨空间。

　　4-7年期债券的抗风险能力较强。由于对债市持续上涨的信心较强，部分机构加大了债市放大套做的力度，具体方式就是用回购融资进行债券投资，赚取利差。目前回购利率和现券票面利率的差普遍在2%左右，所以这种操作的收益还是比较可观的，但这种操作面临的最大风险就是利率上升的风险。通过测算发现，如果投资者投资于剩余期限在4～7年的国债，在1.2%的平均融资成本下，投资者可以承受的利率上升风险在39.8～64.6个基点的区间；在1.5%的平均融资成本下，其可以承受的风险在34～54.1个基点的区间；在1.8%的平均融资成本下，其可以承受的风险在24.3～36.8个基点的区间，总体而言，在进行回购放大操作时，4～7年期国债的抗风险能力较强。

　　根据以上分析，建议配置型投资者适当加大债券组合久期，券种选择上，优先选择票息高的品种，适当关注债券的流动性；对于稳健型投资者，组合久期可控制在5.5年左右，具体品种剩余期限在4～7年区间；对于激进型投资者，组合久期可控制在9年左右，具体品种剩余期限在8～10年区间。