下半年可转债市场分析

　　国海证券　童光友

　　目前对转债市场影响最大的是股权分置改革。伴随股票市场的持续下跌,转债市场也呈较大波动,并呈现出有别以往的市场特征,投资者应伺机做出相应的交易策略。

　　目前市场特征

　　1、偏债性转债------部分转债投资收益高于国债、企业债,投资价值显现。如果不考虑转债的期权价值,将其视为纯债,则可以计算出各品种的到期收益率,现时一些品种的收益率水平已经超出了同期限的国债甚至企业债的水平。国债市场在不断创新高的同时,收益率已经下降到2002年年初的水平；而企业债3年期的利率水平大约在3%左右,因此持有可转债可以获得高于国债或企业债的无风险收益。

　　2、部分发行转债上市公司面临较大回售压力。上市公司所采用的措施无非是影响股价走势和修正转股价格两种主要方式。一般而言,公司会采用修正转股价的方法来避免回售条件的充分实现,这种方式简单直接,不过也会侵害持股人的利益,可能导致股价更长时间的低迷；有条件或者有实力的公司会利用各种市场机会和增长预期来提升正股价格,这样对股权、债券持有人影响都很小。

　　由于回售是对转债持有人的保护条款,那么在逼进回售的情况下可能出现一些投资机会,其间不乏套利的机会。

　　下半年市场展望

　　1、新转债发行将放缓。

　　2、发行条款逐渐倾向于保护流通股股东的利益。

　　3、加息的可能性降低,从而提升转债的纯债券价值。

　　4、转债走势会随着公司前景和业绩的差异继续分化,波动加大。

　　5、股权分置改革改变了可转债市场运行的基础,带来不确定性。股权分置改革改变了股票市场及可转债市场运行的基础,股权分置改革对转债持有人的利益能否兼顾,是转债投资者近期关注的热点。股权分置改革对可转债的影响表现在以下两个方面:

　　第一,解决股权分置不会调整转债的价格条款,这主要包括转股价、修正转股价和回售价条款。前者贬损转债的价值,后两者对转债投资者起一定保护作用。其原因主要是:转债属债券,理论上投资者可以不受损；转股价向下除权,过分摊薄对现有的流通股东不利；条款中没有涉及股权分置的问题,使得转债投资者无保护工具。

　　第二,转债的投资价值有可能受到损失,部分转债内涵期权价值会下降。主要原因是:股权分置改革不修正转股价条款,降低了转债的期权价值；发行公司股价因除权而降低,加大了股价与转股价间的差价。如果没有触发修正条款,或已经触发修正条款,但是没有触及回售条款,上市公司不愿意修正转股价,转股的可能性和收益预期都会相应降低。

　　具体可分两种情况分析股权分置改革对可转债的影响:

　　第一种情况:送股、派现模式

　　对于股性较强的转债来说,只要流通股东所支付的对价能够弥补股价下跌的损失,那么方案实施可以起到转股的作用,如前期的金牛转债。

　　对于债性较强的转债来说,在高溢价率的前提下转股意味着较大幅度的损失。我们注意到这一类型的公司原本调整转股价的意愿就比较小,预计其在支付对价的时候下调转股价的可能性更低,如果其债券收益率不高则持有这类转债可能面临较高的机会成本。

　　可能出现的情况是,标的股票价格下跌而触发回售或强制性的转股价调整。目前有多达5只转债在面值以下,对于这些转债来说基本没有什么价格下跌的风险,因为现在已处于跌无可跌的状态。在具备强债性支撑的前提下,回售或者强制性的转股价调整或许还能给其带来较好的收益。

　　第二种情况:权证方式会如何影响可转债定价?

　　目前转债的价格主要受纯债价值和转股价值的影响,而理论上所计算出来的期权价值对转债价格的指导作用很微弱,应该说股票市场价格所体现出来的期权价格是很低的。

　　作为一个试点推出的产品,其出现的目的是解决历史遗留问题,其定价含有很大程度的人为因素,权证的投资人不应简单地去运用海外权证定价的理论来评论它。既然权证价格主要由股票价格和行权的差额来决定,那么很有可能出现股票价格受到市场波动和人为影响(操纵)的情况,而不由公司行业前景和经营状况所反映出来的内在价值决定,所以转债的期权价格受权证定价的影响较小。由于权证的发行和流通会导致标的股票的波动,从而间接地影响到了转债的期权价值。

　　下半年投资组合建议

　　在新的市场环境下,我们根据投资人的风险偏好构建了三个配置:

　　1、低风险配置,选择债性较高的转债。股权分置对这部分可转债的负面影响较小。部分纯债溢价率为负数,这说明和同期限的企业债相比,他们有更高的到期收益率。在相同的收益下,这些转债的风险比企业债的风险要低。例如丝绸转2、首钢转债、华西转债、丰原转债、桂冠转债、西钢转债、华电转债。重点关注品种是西钢转债、华西转债和丝绸转债2。

　　西钢转债:本月到期收益率在3%左右,和同期限企业债到期收益率相差无几,下跌空间有限。按6月24日西宁特钢的收盘价算,转债的理论价格为99.8元,有一定的低估。如果股价上升或者修正转股价格抑或回售,其理论价格都会有较大提高,考虑到西钢转债的续存期有两年多,所以我们认为西钢转债比较适合作为低风险的投资。

　　华西转债:从到期收益率看,该转债的到期收益率为3.14%,高于同期限的企业债,具有非常好的债性。从流动性看,月换手率为100%多,为近期流动性较好的品种。从转债的价格看,华西转债仍值得投资。从转债条款看,它的条款比较优越,首先派息和增股等转换价格都会相应的调整,其次回售期限比较长,到2006年8月31日就到了回售期,转债条件不算特别苛刻,回售价格也比较高。

　　丝绸转债2:虽然丝绸转债2的到期收益率有3.21%,但是从转债条款来看:基础股派息不修正转换价格；回售条款苛刻,回售价格很低。

　　2、偏股型配置:民生转债、云化转债、雅戈尔转债、江淮转债。重点关注江淮转债,计算表明,如果以10倍的市盈率给江淮汽车定价,可转债目前价格低估大约2%左右,如果以12倍的市盈率给江淮汽车定价,可转债目前的价格被低估大约6%左右,但由于目前其价格为130元,已脱离了其债性区域,向下有10%的下跌空间,对于高风险偏好的投资者,可在其组合中适当配置。

　　3、平衡型配置:复星转债、晨鸣转债、招行转债、营港转债、国电转债、海化转债。重点关注招行转债,其市场定价为106元左右,一季度实现主营业务收入53亿元,预计2005年净利润将达到40亿元左右,每股收益0.6元左右,2006年盈利将增长15%左右,每股0.72元左右。目前被各大基金重仓持有,显示其良好的投资价值。经计算我们认为其大约低估3%左右,既适合低风险投资者又适合进取型投资者配置,是可攻可守的良好投资品种。但需注意的是,由于该转债的条款较差,前三年不修正转股价,回售保护要在最后一年才能生效,我们认为由于股权分置改革方案对可转债价格带来影响,若对价方案不修正转股价,那么对可转债的影响是负面的,建议投资者密切关注股权分置改革对其股价的影响。