货币环境持续宽松 负面溢出效应显现

　　央行在二季度货币政策执行报告中指出，银行体系流动性宽松为商业银行贷款的合理增长和金融市场的产品创新提供了有利的流动性环境，货币市场利率平稳下行，为人民币汇率形成机制改革创造了条件。这既解释了今年以来央行偏宽松货币政策脉络的形成原因，也表明了宽松货币环境和低利率水平将继续成为后期的政策主基调。

　　8月份公开市场到期资金量较大，并且汇率调整从短期来看加大了外汇资金的流入， 我们注意到8月初以来，央行公开市场操作力度呈现出温和加大的态势。本周二，公开市场发行1年期央行票据和1个月期正回购品种共250亿元。但回笼量的加大并未能止住央行票据利率继续下行的态势。1年期央行票据发行利率再次创下了1.33％的历史新低，较上周下降了2个基点；1个月正回购品种则持续保持在1.01％的底限水平。从品种来看，8月份以来公开市场正回购品种的发行量占全部发行量的53％。这表明，自5月末公开市场停止发行3年期票据后，正回购工具在公开市场操作中的重要性日益突出。同时，随着包括汇率机制改革和利率市场化在内的金融体制改革的推进，今后公开市场操作的工具和操作手段可能有较大的改变。

　　宽松货币环境的负面溢出效应日显体现，最突出体现为目前短期利率体系的混乱。可作为短期利率基准的7天回购利率近期基本保持在1.22％－1.25％左右，低于商业银行平均负债成本；3个月央票利率已经持续低于7天回购利率，并且利差扩大到15个基点；1年期央行票据利率目前也仅比7天回购利率高出10个基点左右；公开市场1个月正回购利率逼近0.99％的利率走廊下限，3个月正回购品种的利率低于同期限的央行票据利率。

　　短期利率体系的混乱，当然与主要资金运用机构的操作理念有关。但最本质的原因在于当市场资金供给远超过资金需求时，由于难以达到市场出清的均衡状态，从而造成了短期利率体系的混乱。进一步讲，当保持外部均衡成为货币政策的短期首要关注重点时，利率水平偏离货币市场均衡状态是不可避免的。

　　从目前来看，我国的金融体制和金融市场环境，决定了目前有管理的浮动汇率制度实际上是一个弹性相当有限的汇率机制，完全依靠汇率自主调整来实现外部均衡不具有现实性。因此，短期内货币当局不仅很难减轻对外汇市场干预强度，为了平抑提升的汇率预期反而会更进一步加大干预力度，这就需要利率政策持续配合。这使得目前低于合理水平的货币市场低利率仍将维持，在近期内不可能大幅回升。但随着后期外部均衡调控压力的减弱，央行对短期利率的引导将逐渐回归到更适合内部均衡的水平上来，但短期利率体系的有序恢复还需要一段时间。