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在本文中，保德信金融集团旗下投资管理部门——PGIM投资（PGIM Investments）的首席经济学家，全球宏观经济研究主管Nathan Sheets博士和全球宏观经济研究助理George Jiranek通过研究可以预测美国经济衰退的变量，测算了美国经济在未来一年陷入衰退的概率，得出2020年美国经济的衰退的概率非常低。
Nathan Sheets曾在美联储（Fed）任职长达18年，于2011年从美联储国际金融司司长上卸任。
以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：
这种扩张会永远持续下去吗？（原标题：Can This Expansion Last Forever? 来源：PGIM投资 / 首席经济学家&全球宏观经济研究主管 Nathan Sheets，全球宏观经济研究助理 George Jiranek）
在全球金融危机之后，美国经济的扩张速度比战后的扩张速度还要更慢。自2010年以来，美国经济平均增速约为2.3%，而在此前的经济扩张时期超过了3.0%。但是，如果说当前的经济周期的进度令人失望，但它的127个月的持续时间（战后最长的扩张时期）让它脱颖而出。鉴于大多数观察人士预计增长将持续到2020年，这一纪录似乎可能会进一步延长。
较长的持续时间也是美国近期的经济扩张的一个特征（尽管增速较低）。如图所示，最近的四次经济扩张持续时间的平均超过了100个月，占到了5个战后最长周期中的4个。相比之下，早期的扩张时期平均不到50个月。
美国经济扩张的持续时间更深层次的问题是，经济周期为什么延长了。一种解释是美国经济管理得到了改善，美联储在保持经济平稳方面做得更好了。自金融危机以来，人们对金融稳定和监管的关注日益增加，这可能会进一步促进该目标的实现。另一种不太乐观的解释是，美国经济的潜在活力有所减弱。如今，在宏观经济失衡背景下（比如高通货膨胀率或大宗商品价格急剧上涨等），表现出动物本能（animal spirits，凯恩斯认为，企业家是否进行一项投资，并不是十分理性地进行冷静周密的计算后作出决定，而是一时“动物本能”）已经不太可能了。当前经济周期的一个重要问题是，动物本能在金融市场上是否受到了（并将继续受到）太多抑制。
我们转向下边几个问题。首先，美国经济在未来一年陷入衰退的概率有多大？第二，哪些变量可以最好地预测美国经济衰退的开始？第三，也是更根本的一点，我们在讨论美国经济周期的潜在活力时可以谈论些什么？以及随着时间的推移，这些活力将如何变化？
我们的工作得出了几个结论。首先，尽管美国经济周期背后的因素存在异质性，但它们仍呈现出一些共同的特征。例如，在过去的50年里，货币政策收紧，收益率曲线倒挂，以及首次申请失业救济人数的上升，都是在每次衰退之前发生的。其次，我们可以利用这些逻辑性关系来评估衰退的概率。我们发现目前美国经济发生衰退的可能性很低。但最近爆发的新型冠状病毒突显出监测新型风险和多样性风险的必要性，因为它们可能会意外终止经济扩张。第三，我们也在数据中找到了失速行为的证据。具体地说，一旦经济充分放缓，骤降和衰退的风险就会被放大。然而，美国当前的数据仍远高于其失速速度。最后，我们的工作也揭示了美国经济衰退的动态变化。我们看到有迹象表明，收益率曲线可能正在失去作为衰退指标的一些效力，而资产负债表变量的演变，尤其是信贷和债务的度量，似乎比二三十年前更有效。
鉴于美国经济的周期性表现与世界其他地区有明显的相似之处，许多结论也同样适用于全球经济周期。我们在结论部分对这些考虑进行了阐述。
美国经济衰退的特征
美国经济周期指标美国战后的每一次经济周期都有自己独特的故事。这些经济扩张并非由于持续时间过长而止步，而是某些东西使他们最终消退。在一些周期中，通货膨胀率很高，美联储通过提高利率以缓解额外的通货膨胀压力。在其它扩张时期，尤其是过去20年内，资产价格和信贷扩张达到了不可持续的水平，并突然下调。石油和其他大宗商品价格的震荡引发或加剧了其他资产的衰退。此外，在我们50年的样本中，美国经济发生了重大的结构性变化。
然而，令人惊讶的是，尽管不同的经济周期之间存在这种异质性，但美国经济衰退的开始却具有某些共同的特点。换句话说，我们可以确定经济和金融变量已经系统性地充当经济周期衰退的先行指标。
上图突显了几个示例。这些小图显示了在经济周期峰值（month 0）前的几个月和峰值后的时间段中的每个指示变量。蓝线表示自1969年以来的扩展周期中给定变量的平均数，红线表示中位数。
正如第一张小图所示，在这些周期峰值的前几年中，政府就已经采用紧缩性货币政策。惊人的是，在衰退前几个月，实际政策利率通常被普遍下调，这表明美联储倾向于过度紧缩性货币政策。这一观察结果与有关货币政策的妙语相一致：“紧缩政策期间里的最后一次加息总是错的。”这似乎也符合一个更有力的推论，即是美联储最终扼杀了经济扩张。
不同的经济周期的第二个共同点是收益率曲线倒挂。例如，10年期美国国债收益率与联邦基金利率之间的利差在周期峰值之前约15个月开始倒挂，但通常在衰退开始之时就逐渐恢复。在收益率曲线的不同度量中，倒挂的确切程度有所不同，但情况大致相似。
最后两个小图关注劳动力市场。在经济衰退刚开始的时候，失业率已经保持稳定了大约一年，但还没有开始上升。这凸显出，失业率往往是反映经济表现的滞后指标。然而，这证明了首次申请失业救济人数是一个更好的先行指标。初次申请失业救济人数大约在经济扩张结束前一年开始上升，并在经济开始衰退的第一年继续保持上升。
接下来我们在广泛的宏观和金融系列指标范围内，对可靠的衰退先行指标进行搜索。
估计衰退的概率
在本节中，我们将构建一个框架，该框架利用宏观和金融数据来评估即将发生衰退的概率。我们试图确定哪些变量与衰退高度相关。更具体地说，我们拟合了一个logistic（或“logit”）回归模型，在该模型中，因变量表示经济在未来12个月中的任何一个月是否处于衰退，如果是，因变量的值为1，否则为0。解释变量是一组广泛的宏观和金融变量，其中许多已被用作经济周期指标。我们的列表包括（并远超）美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research）用来确定经济周期高峰和低谷的那些指标。我们的拟合过程采用了1965年以来的月度数据。
如下图所示，我们从一个包含85条序列的数据组开始，将其分为四大类——经济变量、金融变量、价格变量和信贷变量。我们首先进行一系列的二元回归，以评估这些变量的解释能力。那些双边t检验值均大于10的变量称为显著变量，只有显著变量才能被纳入我们的基准模型（如图4所示）。其中信贷变量中没有一个通过显著性检验，但是我们在下一部分中将重新介绍它们。
回归模型的变量选取在我们的基准模型中表现最好的是长短期利差（term spread）和首次申请失业救济人数。消费者信心和实际股本回报率也起到了重要作用。其他四个变量在统计意义上并不显著，但它们在下面详细介绍的其他几个回归中表现良好。若估计出的概率大于50%，我们将其解释为经济衰退的信号。
基准模型（1965年1月—2020年2月）如图所示，通常来说，该模型在预测经济衰退方面做得很好。但它在20世纪60年代末错误地预测了一次衰退，从那以后，根据超过50%的估计概率所进行的预测，都要比实际经济衰退提前7到18个月。此外，除了20世纪60年代末的误报和20世纪90年代末的几次波动外，甚至30%的估计概率都是预示衰退可靠的信号。
值得注意的是，在2019年8月，该模型的衰退概率飙升至50%以上，这主要反映了收益率曲线倒挂。衰退概率仅仅超出50%一个月，到了10月又回落到30%以下。然而，如果到2020年8月都还没有出现经济衰退——该模型目前的解读和我们的判断评估都认为不太可能出现这种结果——这一事件将代表又一次的误报。这就提出了一个问题，即“利差”的预测能力是否在全球金融危机之后有所下降？我们将在下文讨论这个问题。
我们还拟合了三个辅助模型作为数据的补充（下图）。第一个模型使用了我们基准模型中的三个金融变量。这个模型很好地追踪了经济衰退，但它往往没有基准模型稳定。第二个模型使用了五个宏观变量。由此得出的概率比金融模型得出的概率更稳定，但在预测衰退方面却产生了滞后。因此，金融模型可用于标记衰退风险和加强监管的需求，而宏观模型更适合于确认衰退的发生。这种差异在2019年表现的尤为明显，收益率曲线倒挂导致金融模型得出的概率飙升，但宏观模型得出的概率上涨受到限制。模型表明经济衰退的概率大约是50%。
替代模型中显示的经济衰退概率底部的小图显示了第三个模型的结果。我们首先对基准模型中的八个变量分别单独进行一元logit回归。然后，我们对这些模型在每个时间点上估计的衰退概率取一个简单算数平均值。结果有几个吸引人的特性。首先，在“正常”时期，估计值徘徊在20%左右，属于衰退的非条件机率（unconditional probability of recession）。为了降低概率肯定需要好的数据，提高概率则需要坏的数据。其次，模型永远不会精确到零或100%。这与我们的直觉相符，即我们永远无法确保衰退会，或者是不会在12个月内发生。
下图提供了对这些模型的进一步评估。特别是，当每个模型都发出衰退信号的时候，我们会报告距衰退开始的月数和误报的次数。考虑到数据的自然波动性，这些评估有时需要显著性判断。与预期一样，基准模型表现良好，预测比实际平均提前13个月，自1965年以来只有一次误报。金融模型几乎一样好——它也提前13个月发出信号，而且只有两次误报。而，它正在缓慢地预示着全球金融危机。值得注意的是，这两种模型都预示了随着收益率曲线的倒挂，2019年中期将出现衰退迹象，因此它们可能都要增加一个误报。相比之下，宏观模型的预示速度较慢，但事实证明它所发出的信号相当可靠。最后，二元回归的平均值表现强劲，其预告结果平均提前16个月，只出现了一次误报。
替代模型的表现（预告比实际衰退提前的月数）总而言之，在这些结果之下，我们对自己预测衰退的能力持谨慎乐观态度。尽管美国经济的结构一直在变化，但我们在各个经济周期中看到了系统的相似性。因此我们可以合理地推测这些关系将继续保持下去。即使这一次有所不同，但差别也不会大到使这些长期以来所建立的关系完全失效。更确切地说，我们的模型表明，未来一年美国发生经济衰退的概率很低。
是否有失速的证据？
在前一部分，我们将数据合并到单个模型中，从而对衰退概率进行实时评估。作为互补的框架，我们寻找的是非线性阈值或“失速”（stall speeds）。更具体地说，当实际GDP增长率（或其他变量）恶化到某一特定值时，我们是否会看到经济表现进一步急剧下滑，从而出现更大的衰退概率？
直觉上，失速可能由以下几个原因导致。首先，当经济表现已经疲软时，经济将更加脆弱。某些缓冲措施已经到位，以帮助经济吸收冲击。当这些缓冲被耗尽时，调整就会变得更加明显。对企业来说，经济放缓往往会削减利润率和现金储备。因此，进一步的压力更有可能引发支出、投资和雇佣人数的大幅下降。同样，在经济增长放缓的环境下，一些家庭正在减少储蓄，并努力偿还债务。而且，如果出现进一步的压力，他们可能会大幅削减支出。其次，一旦经济放缓，人们的信心可能会变得更脆弱。除去耗尽缓冲之外，经济增长放缓可能会促使家庭和企业先发制人，限制其经济脆弱性，例如削减支出。这些措施对每个实体自身来说都是明智的，但于总体而言，这些努力可能会加速经济收缩——这正是人们担心的结果。
下图显示了一个可能出现的失速的例子。在全球金融危机爆发之前，美国实际GDP增长速度放缓至不足1.5-2.0%（按四季度计算），并有进一步大幅下滑的趋势，美国经济因此进入衰退。然而，值得注意的是，自金融危机以来，随着经济增长放缓，暗含的失速似乎也在减少。为了解决这个问题，我们来看看实际GDP增长率与美国国会预算办公室（Congressional Budget Office，CBO）估计的潜在增长率之间的关系。我们找到了它们之间稳定的关系，四季度增长率若低于潜在增长率1个百分点（或更多），则其确实与经济衰退有关，这一观点只出现了一次误报（50多年前）。此外，就像logit回归模型一样，这个简单的框架表明，美国经济比预示衰退的增长率高出一个百分点。
扩展补充：收益率曲线已经失去了它作为衰退指标的能力了吗？
正如上节所示，美国收益率曲线一直是一个有力的衰退指标。从概念上讲，曲线的前端取决于当前的美联储政策和对美联储政策的预期。曲线的后面反映了市场对经济长期表现的看法，以及对长期风险的偏好。因此，粗略来说，收益率曲线的倒挂表明，相对于市场对经济的长期前景的看法，货币政策是紧缩的。
从历史上看，收益率曲线倒挂已成为衰退之前的特征。如图所示，该变量预测了我们研究的每次衰退，提前期从最长21个月（1969年）到最短9个月（1973年）不等。此外，该曲线只发生了两次误报——一次是在1966年，另一次是在1998年。（该曲线在2019年夏天发出的信号可能是另一次误报。）
利差（十年期国债收益率-联邦基金利率）一个更深层次的问题，收益率曲线倒挂是否不仅预示着即将到来的衰退，而且还会导致衰退状况的出现？具体来说，当曲线发生倒挂，金融中介（短借长贷）变得无利可图。因此，曲线倒挂在限制信贷流动的同时，可能还会给银行和其他金融机构的收益带来压力。在一定程度上，健康的信贷供应是经济扩张的重要动力，经济增长可能会受到曲线倒挂的抑制。
综上所述，从2019年8月开始，收益率曲线明显出现了误报，这带来了一个广泛争论——该变量的预测能力是否已经减弱。毕竟，一些非常规因素正在使曲线的两端变平，并可能会增加倒挂的概率。首先，美联储和其他央行已显著扩大了资产负债表，并消除了市场上大量的久期（removed a big slug of duration from the market）。其次，监管要求增加了投资者对安全和流动性资产的需求。第三，与此相关的是，金融机构已经从金融危机中吸取了教训，并更加保守地管理其资产负债表，这也增加了投资者对政府债券的需求。第四，在美国经济表现出色的情况下，欧洲和日本的利率明显低于美国，这加剧了外国投资者对美国国债期限的竞购。第五，从长远来看，人口老龄化正在促使投资者寻找相对安全的长期资产。所有这些因素都倾向于抑制美国国债收益率，尤其是位于曲线末端的收益率。
但可能还有一个更深层次的问题在起作用。过去一年，收益率曲线的信号强度一直是很多评论的焦点，因为市场一直在寻找经济扩张接近尾声的迹象。因此，随着曲线走向倒挂，美联储和市场都对衰退风险保持高度警惕。美联储随后放松了货币政策，这有助于缓解倒挂，同时也反映了一些担忧。但我们的理解是，收益率曲线发出的信号是促成这一走势的重要背景因素。更普遍来说，如果曲线倒挂促使了先发制人的宽松货币政策，那么收益率曲线的信号强度将会减弱甚至逆转。这让我们印象深刻，因为这是一系列理论的具体应用（这些理论被称为古德哈特定律（Goodhart’s law）或卢卡斯批判（Lucas critique）），一旦一段关系或一种指标成为广泛关注的焦点，其本身就会发生变化，变得不那么可靠。
总而言之，鉴于收益率曲线在历史上的优秀预测能力，我们不想完全忽视它所发出的信号。但我们确实建议在消化这一信号时比要比其他信号更加谨慎，并寻求其他变量进行佐证。
美国实际GDP增长的失速尽管我们将衡量实际GDP增长的指标视为有用的衰退指标，但它有两个缺点。首先，实际GDP仅以季度为基础，而最终数据将在下个季度末公布。与本文之前的工作相一致，我们更倾向于迅速可用的指标。其次，仔细看看上图就会发现，该指标对1973年的衰退和全球金融危机的预示已经为时过晚，而对1990年的衰退的预示仅提前了一个季度。因此，我们应该寻找更强大和更及时的失速指标。
考虑到这一点，我们回到图3所示的月度数据表。为了将数据合并为一系列可管理的数字，我们采用每个类别的第一个主成分（PC）。我们将金融变量分为两组，一组包括期限利差变量，另一组包含其余的金融变量。虽然可以使用多种技术来识别失速，但我们只是凭判断力来处理它们，并假设在整个采样周期内失速（stall-speed）是恒定的。
这次的结果如下图所示。一个直接观察到的结果是，这一系列数据目前并未表示出明显的衰退脆弱性。信用、价格和其他金融变量都与失速相距甚远。经济变量是唯一接近失速的变量，反映出商贸紧张和全球制造业低迷的持续拖累。（这些宏观数据尚未反映出新型冠状病毒的影响）。
主要指标的失速下图转向了更广泛的问题，即这些失速指标在多大程度上预示着经济衰退。与以前一样，金融变量提供了早期预警，但代价是偶尔出现误报。相比之下，价格变量的信号较慢，但一旦出现全面通货膨胀上升，它就提供了经济衰退的可靠指标。经济变量的信号也很缓慢，在其中两个经济周期中，对经济衰退的预测提前了四个多月。
值得注意的是，在我们的样本中，信贷变量在前四次衰退中发出的信号表现不佳，而在最后两次衰退中，信贷变量大约提前三年发出了信号。或许这是上一个周期的特殊特征，但由于缺乏通货膨胀压力，信贷水平的提高可能已成为一种更有用的衰退指标。此外，信贷变量表现出高度的持久性，这使它们能够提供更长的脆弱性信号。提前三年发出的信号也能让政策制定者有时间实施补救行动。
最后，根据所有5个主成分（PC）的平均值所得出的模型表现异常出色，尤其是在最近3次衰退期间。它的平均提前预示时间是11个月，而且没有出现误报。该模型的结果与logit回归的结果同样具有竞争力，表明该模型可以在构建衰退指标中发挥有用的作用。
失速指标的表现（预告比实际衰退提前的月数）结论
我们所介绍的迹象增强了我们的信心，即经济周期下滑具有一定的可预测性。每次衰退都有其独特的驱动因素和背景，但这些因素在经济中的传导表现出了显著的相似性。将这些见解应用于当前的经济扩张中，我们发现美国经济的衰退的概率非常低。历史上许多可以提前预测衰退的变量仍未发出警告。而在过去的一年中，收益率曲线已经提醒人们谨慎，其中在2019年第三季度，收益率曲线出现全面倒挂。但我们也找到了理由质疑收益率曲线作为经济周期指标的准确性是否已经下降。总而言之，当前的经济扩张似乎仍被准确地描述为“速度缓慢，但持续时间更长”——增长速度低于前几个周期，但持续时间更长，而且可能会继续保持下去。当然，随着新型冠状病毒的爆发，发展前景总是受制于许多“未知因素”。
尽管数据有限，很难对全球经济进行类似的研究，但正在进行的全球扩张与美国经济周期有许多共同特点。最值得注意的是，全球经济增长比前几次都要疲软，但这种增长持续的时间却异乎寻常地长。毫无疑问，这在一定程度上反映了美国的重要作用。二者的相似之处让我们印象更加深刻，并代表着全球共同的经济周期。首先，与美国一样，在通货膨胀疲软、债务不断上升的环境下，世界各地许多的中央银行都为本国经济提供了出色的货币支持。其次，在强劲的劳动力市场支撑下，消费者一直是全球经济增长的关键引擎，而投资的作用则相对较小。第三，和美国一样，世界各地的经济体都感受到了人口老龄化带来的不利影响。对于许多发达市场和一些新兴市场（如中国和韩国）来说，这意味着劳动力人数的下降。这些深层次的驱动因素塑造了美国经济周期，显然也在全球经济中发挥作用。此外，鉴于我们已经发现这些因素的效应对美国来说是可持续的（至少目前是），因此我们推测它们在全球范围内也是可持续的。
我们的工作表明，来年出现衰退的概率较低，加上各国央行很有可能继续采取刺激措施，这为对投资于很多资产类别都提供了重要便利。在这种环境下，投资者的注意力将需要越来越多地从宏观问题（如衰退风险和央行政策）转向微观问题（尤其是资产估值的吸引力）。因此，我们预计，有关资产价格适宜性的辩论将在来年成为焦点。
（线索Clues/ 鲁晗奕 实习编辑：樊文佳 编译：杨振琦）
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责任编辑：鲁晗奕
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