非洲“手机之王”传音控股：单价66元毛利率超24%，如何配上“科创”二字

（来源：爱股票 齐丹）

手机，如今是人们吃穿住行的必备工具，而说到品牌以及相关厂商，人们能想到的无非是美国的苹果、韩国的三星，国产的华为、小米或者OPPO。

随着科创板招股书（申报稿）的陆续出炉，传音控股——这家国人几乎不认识的国产手机巨头（按出货量计）进入人们的视线。传音控股号称非洲手机之王、手机出货量位居全球前四。

那么问题来了，是什么样的“巨头”公司会让中国消费者对其缺乏了解呢，这家手机生产商又有着怎样的“科创”基因呢，爱股票带你来一探究竟！

一、曾试图借壳新界泵业的“大”公司

科创板的本意是将一些有核心技术但是缺乏资本支持的公司推上市，从而助力这些公司扩大产能，或者为它们能够进一步研发而添砖加瓦。但是传音控股在这两方面的需求都不迫切，实际上就在一年前，它还试图通过反向收购的方式进入A股市场。

传音控股成立于2013年，总部设在深圳，注册资本7.2亿元，实际控制人为原波导手机海外营销负责人竺兆江。传音旗下拥有TECNO、itel和Infinix三个手机品牌，产品全部外销至非洲、印度等新兴市场。

这并不是传音第一次试图登陆A股市场，传音最早于2018年1月接受国信证券的上市辅导并签署了《辅导协议》，此后国信证券对传音控股进行了三期辅导工作。

去年3月，A股上市公司新界泵业（002532，SZ）发布公告称，拟通过资产置换及发行股份购买资产的方式收购传音控股的控制权。新界泵业表示该次收购可能会导致公司实际控制权变更，证明传音当初试图通过买壳的方式登录A股市场。

三个月后（去年6月），该笔重组以交易各方未能就交易方案的重要条款达成一致意见为由叫停。今年1月，传音控股为冲击科创板将辅导机构由国信证券更换为中信证券。

本次传音控股选择的上市标准是“预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且净利润不低于5000万元，或者预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”。

招股书披露，传音控股本次拟发行不低于8000万股，募集资金31亿元，本次新发行股票占比不低于10%，保荐机构为中信证券。按照31亿元对应10%的股份来计算，传音控股市值将会高达310亿元 。

300亿的市值不仅在科创板中可能会成为市值最大的股票之一，就是拎到主板中来也能和很多公司一较高下。但就像我们下文将要看到的，虽然有着较高的市值以及较强的财力（曾尝试借壳可见一斑），但是无论从财务数据上，公司产品上，还是高管人员的组成上，都和高科技不搭。

二、“落后产能”的异乡发展

在我国的消费者偏好国产品牌的习惯带动下，这些年我们看到了更多的华为手机、小米手机、OPPO或者vivo。但是笔者还真没见过甚至没听过传音手机或者TECNO手机，这是为什么呢？总不会是传音控股放着肥沃的本地市场，有钱不挣吧？

答案在招股说明书中。招股说明书显示，如果以出货量计算，传音控股卖出的更多是像上图后三款那样的功能手机，而不是我们通常使用的智能手机。

2018年传音控股一共卖了1.24亿部手机，其中功能机销售9022万台，智能手机销售量仅为3406万台。虽然功能手机出货量大，但是因为单价很低，导致真正为传音控股贡献收入的还是智能手机。

招股说明书显示，2018年传音智能手机共实现营业收入154.79亿元，占比69.81%，而功能机销售额59.50亿元，占比26.84%。事实上，传音的一部智能手机平均能卖454元，而一部功能机更是只能卖66元。

价格如此便宜，想必性能也远远无法与国内数千元甚至上万元一部的手机相比，因此传音控股只好把这些产品主要卖给非洲大陆的同胞们了。

低售价（低成本）是迈克尔·波特总结的竞争战略之一，另一个则是差异化。针对非洲消费者的收入水平，采用低成本战略本无可厚非，但是我们无法理解这种将过时技术以低成本制造出来卖给低收入人群的商业模式与“科技”或者“创新”有什么关系。

招股书显示，传音所谓的核心技术有很多是研究怎么让非洲人照相更漂亮，而其同行们有的在做折叠屏手机，有的干脆做起了无人驾驶汽车，传音与同行们的科技含量天差地别。

苹果公司能进军无人车领域，是因为其早年积累的硬件产品经验、操作系统经验以及其拥有丰富的数据资源和顶尖的AI人才。这使得苹果公司能够借助之前的研发向其他领域进军。

而传音这个研究非洲人美颜的技术，就算开发的十全十美了，也没有办法再进一步做外延化扩展。

财务数据显示，2016-2018年传音控股研发费用分别为3.85亿元、5.98亿元和7.12亿元，相较于这三年116亿、200亿和226亿的营业收入，占比分别只有3.31%、2.99%和3.14%。

本来上交所推出科创板，就是想让高科技公司能够获得资本支持，其中有一个研发投入的建议，是三年累计研发占三年营收的比例高于15%。

当然传音控股巧妙的选择了适合自己的上市标准，躲过了15%的红线，但是3%的研发投入外加在成熟市场上（比如中国市场）远远过时的产品，很难让投资者信服这是一家“高科技”公司。

相比于研发，传音控股更注重销售，其创始人和第一大股东竺兆江原来就是波导公司的一名销售人员。截止到2018年底，传音控股14317名员工中，研发人员只占比10%，而销售人员和生产人员分别占比34%和36%。

在爱股票看来，传音控股的“成功”，正是竺兆江将波导股份当初的模式平移到非洲所取得的成果。由于中国科技发展速度快，人民经济水平不断提高，导致低科技含量的波导模式在国内被淘汰，有关这个方面，我们在后文还会讲。

三、66元的“高端”产品成色几何

世界上不缺乏高科技的手机企业，从苹果到华为到三星都是科技巨头，但非常有趣的是，如果只看财务指标的话，传音控股和上述科技巨头对不太上，甚至有一些数据还要好于上述巨头。

毛利率数据显示，苹果和三星由于注重高端市场，产品能获得较高的溢价，而小米更注重低端市场，因此毛利率比较低。小米和苹果之间的区别非常好理解，但是传音加进来就不好理解了。

按理说，传音是生产低端机型的，它的毛利率应该更接近小米而不是苹果，但数据显示20%多的毛利率明显偏高。那有没有可能传音的商品虽然在中国没人要，但或许在非洲算是高端商品呢？

按照常理，人们一般会认为传音生产的几十块钱的功能机属于低端产品，毛利率应该接近于小米，而400-500元的智能机在非洲属于高端机型，毛利率或许会高。

但是招股说明书的数据让人困惑，传音控股的智能机和功能机毛利率非常接近并且走势一样。我们之前说过，功能机一台的平均售价只有66元，按照76%的成本计算，传音控股一台功能机的制造成本只有50元人民币！

功能机的制造成本至少包括直接材料成本，比如买手机电池的成本，也要包括公司发给工人们的工资、奖金和各种补贴（或津贴）。同时制造手机总要有相关的厂房设备，这些固定资产的折旧费用也要计入营业成本。

在中国国内目前材料贵、人工费用高、租金高的条件下，传音控股用50元就能生产出来一部老人机多少跟它的生产模式有关。

招股书披露，传音控股自有产能严重不足。每年销售9000多万部功能机和3000多万部智能机的情况下，其自有产能只能维持4000万部功能机和900万部智能机的生产，其他产量全部外包出去。

传音控股在招股说明书中没有详细披露其外包的模式，爱股票对此表示关注。在中国国内做手机代工厂的倒是不少，但是怎样的代工厂会不去接高大上的订单，而非要拿着低工资给传音控股服务？这种模式不仅真实性存疑，而且即便是真实的，也是不能长期维持的。

与低端产品能获得24%的毛利一样让人困惑不解的，是在各类资产周转率方面，传音控股不仅好于国内同样走低端路线的小米，还高于高大上的苹果公司。

爱股票不认为传音控股在各类资产周转率方面远强于世界巨头苹果和三星意味着传音拥有者更强的运营能力，我们怀疑与66元的商品能获得24%的毛利率一样，与其大量外包的生产模式有关。倘若如此，传音招股说明书提供的盈利能力和营运能力要比其上市后的数据高出许多。

事实上传音控股本次IPO也旨在解决其自有产能和销量严重脱钩的问题。传音控股本次募资资金共有7个项目，其中排名前两位的传音智汇园手机制造基地和手机生产基地（重庆）均是手机生产项目。两者合计拟募资资金15.7亿元，占总募资资金比例的一半。

无论是智汇园项目还是重庆项目，传音这两个项目的目的都是为了代替外协产能，提高自产比率。

但正如我们之前强调的，传音控股将外包改为自产后，极有可能提高生产成本，降低产品的毛利率从而影响公司的盈利能力以及资产周转的效率（另外，由于将外包改为自产，会让生产手机的固定设备记到账本上，必定提高折旧费用）。

四、“波导模式”能走多远

传音控股试图登陆科创板，那自然是想被人认为是高科技公司。对于高科技公司来说，与其说商业模式和变现能力重要，倒不如说人才才是基石。

爱股票查阅招股说明书发现，传音控股绝大多数的董监高都来自波导股份，而后者一直被认为在世纪初的头10年因为科技含量不足而在手机行业遭遇滑铁卢。

从上面的董监高履历的表格（由于传音控股董监高规模过于庞大，我们只统计了执行董事，而没有计算独立董事）我们可以看出，在17名董监高人员中，有15名董监高来自于波导公司。

除此之外，董监高人员的学历显示试图登陆科创板的传音控股只有4名董监高拥有硕士学历，另有3名董监高只有专科文凭，其中还包括公司董事长和实际控制人竺兆江本人。

从董监高人员组成上，我们无法想象这是一家试图登陆科创板的高科技公司，而弥漫在高管圈的波导基因让我们怀疑，公司可能仍然在进行着在国内早已被淘汰的波导模式。

波导曾经是国内市场占有率最高的市场品牌，其当时采取地毯式的销售策略一度取得了很大的成功。在辉煌的时候，波导设有30家分公司、400多个办事处、15000多家经销商，在国内建立了覆盖全国省、地市、县（发达地区到乡镇）三级服务网络。

2003年波导打败国际厂商跃居国内冠军之时，它削弱了研发费用，狂砸广告，但最终败于缺乏核心技术并一蹶不振，目前市值只有35亿。而传音控股的财务数据也表明，它与16年前的波导一样，有狂砸广告的习惯。

上图显示，传音控股的销售费用、销售人员工资以及广告费用不仅数值上逐年递增，而且占收入的比例也逐年升高。根据2018年的数据，其营销费用接近占收入的10%，其中2018年广告费占比为3.12%

爱股票对比了国内定位相对低端的港股上市公司小米集团2017年和2018年的财务数据，得到如下表格：

我们发现小米的销售费用占营业收入的比例只有传音控股的一半,其全部的营销费用加起来只比传音的广告费多1个百分点。作为一个真正的走低端路线的手机厂商，它应该拥有相对较低的毛利率，这样能把实惠让给消费者。

读者可能会同样关心苹果成功走出高端路线、高毛利的公司的广告费用占比，按照苹果公司2015财年最后一次将广告费用单独在报表中列出计算，2340亿美元的销售收入对应18亿美元的广告费，或者广告费用率仅为0.77%。

传音控股虽然自称在非洲手机市场占得了半壁江山，但是其持续上升的销售费用、远比小米高且持续上升的销售费用率让爱股票怀疑，其在非洲的口碑并不像公司声称的那样好。考虑到董监高人员组成，传音控股在非洲用的还是波导公司16年前在中国国内用的地毯化的销售策略。

对于低端的传音手机来说，高毛利率隐含着巨大的风险。首先，传音IPO方案中将外包的产能转换成自主产能本身就很可能削减产品的毛利率；其次传音并没有像小米那样把实惠让利给消费者，而任何本地化或者其他手机厂商进入非洲低端市场都会给传音控股带来巨大的麻烦。

作为同样的手机产品的低端生产者，16年前波导股份在中国国内手机市场的拼杀中一败涂地，而16年后的今天，具有相似基因的传音控股又凭借什么能在非洲长盛不衰呢？生产单价只有几十元到数百元产品的手机产品的公司真的适合登陆科创板吗？

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