产品结构升级，林板一体化稳步推进

原标题：产品结构升级，林板一体化稳步推进 来源：华泰证券

2019年前三季度归母净利润同比增长20.52% 2019年前三季度丰林集团实现营收14.28亿元，同比增长30.94%；实现归母净利1.33亿元，同比增长20.52%，符合我们此前预期；扣非后归母净利1.29亿元，同比增长23.05%。19Q3单季度营收同比增长21.89%至5.41亿元，归母净利同比增长1.5%至0.42亿元。我们预计2019~2021年公司归母净利润分别为1.72、2.18、2.43亿元，对应EPS分别为0.15、0.19、0.21元，维持“增持”评级。增值税退税减少影响Q3利润表现，产品结构升级、毛利率同比微升分季度看，19Q1/19Q2/19Q3公司营收同比增速分别为16.8%/53.8%/21.9%，归母净利同比增长5.6%/51.7%/1.5%，Q3利润增速放缓主要系资源综合利用产品增值税退税额减少所致。受益于超强刨花板、无醛板等中高端产品占比提升，前三季度毛利率同比增长0.13pct至22.8%。期间费用率同比略降，产能扩张后加大营运资金投入影响短期现金流前三季度期间费用率同比减少0.49pct至14.2%，其中销售/管理+研发/财务同比变动+0.62/-0.78/-0.33pct至8.4%/5.4%/0.4%，其中销售费用率提升主要系运费增幅较大所致。应收账款较期初增长44%主要系提高下游客户中直销客户的结构占比，账期加长所致；前三季度经营性现金流净额同比减少62%，主要系本期产能大幅提升，公司加大了营运资金投入，同时下游客户中直销客户的结构占比提升后账期有所加长所致；投资活动产生的现金流量净额同比增长91%，主要系南宁工厂技改项目的后续零星工程及其他工厂的技改项目支出所致。产品结构有望持续升级，“林板一体化”产业链逐步完善公司重视产品技术研发，2018年末南宁工厂超级刨花板生产线技改项目和池州工厂收购+技改项目陆续完成，中高端产品线产能扩张助力收入增长、利润提升，截至2019年上半年公司5个工厂拥有年产130万立方米无醛板产能。此外，公司深耕人造板产业，持续完善“林板一体化”产业链，2019年7月与中交产业投资控股有限公司签订《战略合作框架协议》，加强在境内外林业资源开发及配套产业园区和基础设施建设方面的信息共享与合作，巩固公司在林板领域竞争力。产能释放助成长，维持“增持”评级公司产品质量领先，客户关系稳定，产能逐步释放助力公司成长，考虑到公司产能释放节奏，维持盈利预测，预计2019~2021年归母净利润分别为1.72、2.18、2.43亿元，对应EPS分别为0.15、0.19、0.21元。参考公司PB（LF）2.15x历史估值中枢，考虑到林业轮伐周期等因素影响，给予公司2019年1.3-1.4倍PB估值，对应合理价格区间3.16~3.40元，维持“增持”评级。风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期。