文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑
在金融行业中重点挖掘符合经济转型方向的个股。
经济结构转型下的银行业变迁
我国正处于经济结构转型的关键时期，传统制造业式微，新兴产业有待崛起。为此，银行的传统客户群体面临沉重的出清压力，银行需要处置相关不良资产。而随着新兴产业兴起，适用股权金融，银行也会以投贷联动、资产管理等方式介入。同时，大中企业脱媒（或出清）后，大零售（个人、小微）将成为银行主要信贷投向，银行需要更加倚重账户服务、新技术等。此外，随着传统产业转走，银行还要满足中资企业“走出去”的需求，推进国际化。我们将上述变迁归纳为“退一进三”，这将为银行业及其相关的生态圈带来投资机会。
退：不良资产管理行业空间广阔
部分低端制造业正处于消化整合过程中，产生大量不良，催生了不良资产管理行业的机会。不良资产管理行业的根本逻辑是撮合出售的资产与最终购买人的对接。最终购买人可能将债权清收赚取差价，也可将资产自用或经营，获取收益。但涉及的资产高度非标，专业性极强，除AMC为主要参与者之外，还有其他专业服务商。
进：综合化、大零售和国际化
银行业转型方向：（1）转型期兴起的新兴产业适用直接金融，除证券行业是生力军外，银行也会逐步介入，向综合化经营转型，主要方式包括投贷联动、资产管理等。有些大型银行布局证券、基金、保险、信托等多种牌照，近期还新增了理财子公司牌照，已能覆盖一部分直接金融服务。（2）个人、小微（大零售）在银行业务中的占比还将继续提升，银行开始重视支付结算等基础服务，用以粘住客户，并借助大数据和金融科技，银行能够更高效地实现供精准营销、授信服务等决策。（3）传统产业转向海外，尤其是“一带一路”沿线区域，银行随之走出去，是银行业务国际化的主要驱动。
受益行业及投资建议（略）
我们在金融行业中重点挖掘符合经济转型方向的个股。
风险提示
宏观经济出现超预期下行，或者金融监管措施不当带来较大风险。
目录
一、穷则变，变则通，通则久
二、银行业变迁的经济解释
2.1 宏观经济的历史性转型
2.2 经济转型驱动金融变革
2.3 银行变迁的任务：退一进三
2.4 银行业大生态圈
三、不良资产管理行业：趋于成熟
3.1 行业格局趋于成熟
3.2 行业生态圈内机会众多
四、直接金融：配合经济转型
4.1 创投行业：受益投贷联动试点
4.2 资产管理业：重要性水平上升
五、大零售业务：基于账户和技术进步
5.1 支付行业：银行账户保卫战
5.2 大数据行业：助推小微信贷
5.3 金融信息服务业：不可或缺
六、国际化业务：提升跨境金融服务水平
七、受益行业及投资建议
7.1 银行股：综合化、特色化两大方向
7.2 券商股：资本市场业务机会较大
7.3 其他板块：AMC、金融科技等
八、风险提示
报告正文
一、穷则变，变则通，通则久
银行业是我国金融体系的主体和中枢，其变化既是宏观经济的反映，也对金融体系中的其他领域产生深刻影响。对于银行业而言，近几年是极为艰难的时期。银行同时面临不良资产继续暴露、传统业务增长乏力等困难。
而银行业基本面的变化，又会影响其上下游多个行业的基本面。从产业生态圈角度而言，银行作为一个总资产高达270多万亿元的超大型行业，上下游产业链漫长而复杂，尤其是拥有种类丰富、数量众多的供应商、服务商以及企业、居民客户，银行的行业变化能够影响这些周边行业的发展。因此，我们除关注银行业本身之外，转型也给其他非银金融机构带来机会，甚至有必要构建一个以银行业为核心的产业生态图景，以便在金融转型过程中，抓住各相关行业的投资机会。
而银行业的转型变化，其背后的根本驱动因素是经济周期波动和经济结构转型（当然，经济结构转型也可以视为是一个更宏大的周期性现象）。我们认为，两个因素均是客观规律，很难强行扭转。因此，所谓的银行转型，无非是在顺应两个规律性因素的基础上，朝着有利的方向变迁。这必然会使银行及其上下游产业链采取一系列应对措施。
因此，本报告首先刻画了银行业在客观规律性因素驱动下的变迁，然后分析这种变迁对银行业及其大生态圈的影响，判断各方的对应措施，最后给出有关投资机会。
二、银行业变迁的经济解释
2.1 宏观经济的历史性转型
我国银行业所处的宏观经济背景，一方面是经济周期下行，另一方面是产业结构转型。我们甚至认为，后一个因素更为关键，因为这可能意味着我国经济结构将面临一个历史性转型。
从全球视野来看，产业转移是一个基本规律。新技术由领先国家完成研发并产业化后，逐渐被发展中国家吸收，产业出现转移。此后，产业还会向更不发达国家逐步转移，呈梯度转移现象。同时，领先国家再研发新技术，不断轮回。比如，某些传统制造业，便是发端于美国，然后依次向日本、亚洲四小龙、中国大陆转移。产业转入时，转入国会迎来一轮经济增长，而产业转出国则可能剩下一片“铁锈地带”，比如美国东北部的老工业基地。
我国也是全球产业梯次转移中的一环。我国自改革开放以来，借助自身的土地辽阔、劳力充足、市场庞大等优势，逐渐承接了来自发达国家的制造业。尤其是2004年加入WTO后，更加确立了“世界工厂”的定位，为全球生产商品。制造业的兴起，又先后带动了中上游资源产业、房地产与基建业、消费与服务、金融业的发展。
（1）中下游制造业对中上游资本品、资源品产生需求，带动了中上游行业发展，比如能源、矿产等。
（2）制造业及其中上游大量吸收农业人口转入工业，推动我国城镇化进程，带动了房地产业、基础设施建设、商贸业和居民消费与服务等行业的发展。
（3）房地产业、基础设施建设又反过来对制造业产生拉动，形成投资主导型的经济发展模式。
（4）金融业也受益，因制造业、房地产业、基建业、商贸业均有旺盛的融资需求，尤其是信贷需求，催生了银行业的“黄金十年”（无明显的起止点，大致在2004-2014年，大致就是大银行完成股改，至经济结构显著调整期）。
可见，为满足海外需求、房地产与基建投资而进行的工业制造，一度成为我国经济增长的总发动机，并由此带动城镇化、服务业、金融业。
东亚部分经济体在经济起飞时也经历过类似的阶段。随后，我国居民生活水平持续提升，这一方面表现为工资、土地、环保等成本上升，低端制造业利润空间收窄，很多传统产业面临生存压力，有部分会逐渐向成本更低的东南亚等地方转移。另一方面，也表现为居民的物质文化需求升级，内需扩大（对外需的依赖度会下降）。
但初期会出现供需结构错位现象，很多低端产品出现过剩，而新兴产业却仍然供给不足，矛盾突出。官方将其表述为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，十分贴切。在这一历史背景下，我国经济的旧有模式难以为继，开始步入后工业化时期，提升发展内容和质量、实现经济结构转型的任务非常紧迫，而且部分旧产业面临沉重的出清压力。
2.2 经济转型驱动金融变革
经济转型将在两个方面对金融业带来重大影响：
一是，后工业化时期，工业化任务基本完结，也意味着与之配合的部分金融管制措施功能的完结。金融体系的功能是资源配置，其手段有市场化、行政化两大类。在许多经济体经济起飞时期（有时称“赶超经济”），均普遍采用行政化手段（表现为各种金融管制措施），将稀缺资源（比如资金）倾斜于某些部门，使其得到快速发展，为国民经济奠定基础。最为典型的就是利率管制，通过人为设定低利率，将廉价资金倾斜至重化工业部门（本质是其他部门补贴工业部门，即俗称的“剪刀差”），实现快速工业化。在这一过程中，银行承担了为经济起飞提供廉价资金的政策性任务，同时也享受了政府隐性担保、特许利差等待遇，有失有得。这是特定历史阶段的历史任务。
但工业化任务基本完结后，若继续金融管制会扭曲资源配置，导致资源错配，影响效率。此时实体经济便对市场化配置手段产生内在需求，自下而上推动金融业的各项变革，甚至以创新业务规避管制的方式开始反抗管制。因此，以放松管制、提升市场化水平为主基调的金融改革将稳步实施，并对金融机构的经营产业深刻影响，比如特许利差的消失。我们另有报告《详解利率市场化的进程与影响》（2019年4月7日）详细论述利率市场化。但管制放松，也使银行得到施展业务能力的创新空间，考验银行的主动业务能力。借用投资学术语，打一个比方，就是银行业已难有丰厚的行业β价值（行业特许利差弱化），需要建立捕捉α的能力。
二是，实体经济的产业结构发生变化，对金融服务会有不同需求，那么金融业的结构（代表着金融服务的供给方）也随之变化。比如，旧模式下，制造业、房地产与基建等主流产业均有重资产的特点（能够提供抵押品），且盈利相对稳定（未来现金流可预期性较强），对资金投入需求也大，适合用银行信贷等方式融资。而新兴产业，尤其是部分高精尖的科创类企业、文化行业企业（以“科教文卫”为代表），不再是资产密集型（对资本的需求不大，或说虽有需求但不是核心生产要素），而是知识密集型，且未来现金流的不确定性较大，很难用信贷融资，国际通行的融资手段是股权融资，包括PE/VC、创业板（或科创板）等。
这将表现为银行信贷在社会融资总量中的占比逐步下降，直接融资增加。这本身也符合监管的努力方向，因为这同样也可使经济风险不再高度集中于银行体系，减轻银行负担，所以对银行而言并非完全是坏事。
但银行不会坐以待毙，不会坐等客户流失，也会开办新兴业务，进军直接金融，为新兴产业提供一系列金融服务。
综上，经济转型将会驱动金融变革，金融市场化水平、业务综合化水平、直接金融比例均会显著提高。而所谓的金融改革、放松管制，无非是对这样一种历史洪流的顺应。银行的市场化竞争压力加大，个股将出现更大分化，顺应潮流提早应对的银行将突显，而落后的银行则将面临极大压力。
2.3 银行变迁的任务：退一进三
我们将银行业在经济转型期的任务总结为“退一进三”。“退”是指传统产业落幕的过程中，银行需要处置相关旧资产，尽可能减少损失。“进”是指银行借金融改革契机，发展创新业务，服务新兴产业。而“退一进三”之中均蕴含了很大的投资机会，这也是我们分析的重点。
退一：配合旧产业的出清
结构转型过程中，部分传统产业面临沉重的出清压力，而它们所背负的银行信贷也会暴露较高比例不良，这是银行为经济转型所承受的成本。
此时，银行为遏制不良势头，其本能反应必然是提高风险标准，收缩传统信贷业务，并把信贷资源投向相对安全的领域（主要是政府相关部门）。这会导致部分领域出现融资服务真空（最为典型的就是小微企业部门），为其他金融服务主体的业务提供了空间，包括小微金融、互联网金融等。
而对于已经成为不良资产的资产，银行需要加大核销处置力度，尽可能多地回收资金，并将不良率控制在合理水平。除自行处置外，银行还会将不良转让给不良资产管理公司（AMC），以加快处置效率。因此，AMC无疑是最为受益的行业之一。当然，AMC人手有限，并非独立完成全部处置任务，围绕其周边有一个丰富的不良资产管理行业生态圈，包括AMC本身、各种服务于不良资产管理的专业服务商以及产业资本，均会受益于不良处置业务。
进三：进军新兴产业、大零售金融和海外市场
前文已述，科教文卫等新兴产业并不适宜用信贷融资，而是适合股权融资。而且，随着资本市场日益成熟，很多传统产业的大中型优质企业也逐渐转向资本市场融资。因此，银行需要尽快创新业务模式，探索投贷联动、资产管理等业务，介入资本市场与股权投资，服务直接金融。这对银行业综合化经营提出要求，同时也带动创投业务、投行业务的发展。
而参照西方经验，银行未来的信贷资源将倾斜至零售部门，主要包括个人、小微企业等（大中型企业地逐渐转向资本市场融资），两者有时统称“大零售”。零售银行业务的重要性水平会大幅提升，这也要求银行做出相应改变，以适合零售业务发展。比如，为拓展和巩固零售客户，结算账户对于银行的意义会更加重大。通过账户，银行能够增加零售客户粘性，掌握更完整的客户信息，从而为后续存款、信贷、中间业务等业务奠定基础。账户重新成为银行的客户入口，与账户相关的消费支付、生活服务等功能受到重视，能够带动支付、金融数据挖掘、消费金融等行业的发展。同时，信息技术、互联网技术的重要性水平也大幅提升，主要用于提升业务效率、优化业务流程、推出业务新品和改进客户体验等方面。而这又会大幅带动金融信息服务业（现在一般称为金融科技）的发展。
此外，在我国传统产业陆续转走的背景下，银行需跟随中资企业“走出去”，满足它们全球化金融需求。从业务层面看，银行需进一步丰富和拓展跨境产品和业务，有序推进全球业务布局，加强境内外联动，全方位提高跨境金融服务能力和国际竞争力。
2.4 银行业大生态圈
综合上述银行业转型的方向，银行在其周边构筑了一个宏大的生态圈，涵盖了各项业务的上下游，和各类专业服务商，并带动这些产业的发展。
其中，我们看好相关行业发展，包括不良资产管理行业、直接融资类业务（投贷联动、资产管理）、零售银行及周边业务（包括支付行业等场景应用、消费金融、小微信贷及征信业务）、金融信息服务业（金融科技）等。
三、不良资产管理行业：趋于成熟
在经济结构转型背景下，银行退出部分行将被淘汰的行业或企业，会产生大量不良资产。虽然某些宏观调控政策会扰动不良的生成，比如过度严厉的监管会加速不良的暴露，但长远看这些都属于短期扰动。经济结构的转变难免产生不良，这其实是经济结构转型期的必然现象。
根据银保监会数据，截止2019年二季度末，商业银行不良资产余额已超过2.2万亿元，不良贷款率1.81%。其中，不良率已连续多年维持在高位。银行不良资产处置任务艰巨，且其他非银行金融机构（信托公司等）也会产生大量不良资产，不良资产管理行业空间较大，是经济调整期中整个金融行业内值得重点关注的子行业。
3.1 行业格局趋于成熟
不良资产管理业是专业从事金融业不良资产的收购与处置的行业。不良资产从银行（或其他金融机构）卖出，层层转手，其最终购买人主要有两类：一是清收者，他们能够借助自身独特的优势清收该笔不良债权，赚取差价；二是最终需求者，他们刚好需要这笔资产，比如有人刚好需要某笔不良资产所包含的抵押房产，或者有人可以参与债务企业的重整经营，将其经营得更好。这最后一种便类似于海外的“秃鹫投资者”，专挑困境企业，参与特殊机遇投资。
那么，所谓的不良资产管理行业，无非是运用各种技术手段或机制安排，尽可能高效（包括时间、价格等方面的高效）地寻找上述两类最终购买人，实现对接。这种撮合行为和其他金融子行业的根本逻辑是一致的。
不良资产管理行业的从业者分布于从来源至最终购买人的整个链条中。一般来说，银行（或其他金融机构）是不良资产的最初来源，大部分不良资产由银行自行处置（包括自行清收，自行寻找最终购买人等），一部分打包转让给不良资产管理公司（AMC），包括四家全国性金融资产管理公司（四大AMC）和数十家省级AMC。同样，AMC也自行处置一部分，同时又将其余大部分转让（直接转让或处理后转让）给更为下游的其他不良资产投资者，直至达到最终购买人。
所以，不良资产管理行业和其他金融业一样，是为了克服信息不对称。不良的最初来源（银行等金融机构）和最终购买人之间存在信息不对称，从而吸引各类投资人参与，充当中介，并赚取利润。
3.2 行业生态圈内机会众多
上图中的种种安排，均是为了尽可能高效地克服信息不对称，找到两类最终购买人。但是，不良资产又是一种高度非标准化的资产，信息不对称程度极高，双方撮合耦合率低，投资风险和处置难度均较大，因此衍生出一批专业服务商，协助提升不良处置效率。除各个环节的投资者能够赚取利润外，各种专业服务商也能够分享不良资产管理行业的收益。
专业服务商主要包括（但不限于）：
（1）法律服务商：主要从事将有瑕疵的债权或抵押物进行专业处理，使其洁净，从而达到对外销售的标准。
（2）信息平台：不良资产的信息不对称程度很高，急需现代信息技术给予协助。信息不对称存在于资产买卖双方之间，搜寻合适购买人的成本较高，以信息发布平台为代表的机构空间较大。
（3）信息技术服务商：主要指信息技术服务提供商，包括各种业务所需的信息管理系统的生产销售与运营，为从业机构内部的业务流程管理提供高效支持。
（3）讨债公司。
（4）拍卖行。
因此，除AMC本身外，上述各类专业服务商也能分享行业收益，也会成为不良资产管理行业中的投资标的。
在上一轮发端于2011年的银行业不良资产周期中，由于首先暴发不良的多为小微或民营企业，单体债务规模小，重组价值不大，因此那几年的不良资产处置多为清收或变卖抵押物，业务模式还相对简单，高周转、高效率的处置能力成为突出优势。但近年，尤其是2017年以来，风险开始向大中型企业传染，单体债务巨大，经常出现了上千亿元的大案，涉及利益主体众多（地方政府、就业人员等），因此很难再以简单的清收或变卖抵押物来处置，而是以重组为主，开始考验从业者的重组经营能力。因此，在标的选择上，与上一轮有显著差异。
四、直接金融：配合经济转型
经济结构转型背景下，大量新兴产业正在兴起，它们的未来现金流极不稳定，且多为轻资产模式，可供抵押的通用资产（如房产、土地）不多，因此不适合用低风险偏好的银行信贷方式融资，国际通行的融资方式是直接金融，并且主要是VC/PE等股权融资方式。这使得银行信贷业务面临一定程度的收缩。
这也符合企业优序融资理论的观点。即一个大致的规律，初创企业以民间金融、VC/PE等融资方式为主，成长后开始达到银行信贷门槛，再成熟后进入资本市场，发行股票、债券融资。到了夕阳期，则可能成为不良资产，请见前文分析。
我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
错失了新兴产业股权融资业务，就是错失了未来，银行不会坐等，而是逐步介入，其主要方式包括投贷联动、资产管理等（两者有交叉，比如可以以资管产品参与投贷联动）。这客观上将带动：创投行业、被投资企业、银行自身的资产管理业务和银行外的资产管理行业。
4.1 创投行业：受益投贷联动试点
2016年2月原银监会发布了《关于商业银行转型发展的指导意见》（银监办发[2016]37号），提出：“探索由具备条件的商业银行设立子公司从事科技创新创业企业股权投资，开展‘股权投资’和‘信贷投放’相结合的投贷联动试点，进一步完善科技金融服务模式，为科技创新创业企业在不同发展阶段持续提供资金支持。”而后，2016年4月，原银监会、科技部与人行联合发布《关于支持银行业金融机构加大创新力度 开展科创企业投贷联动试点的指导意见》（银监发[2016]14号。以下简称《意见》），鼓励和指导银行业金融机构开展投贷联动业务试点，并明确了首批10家试点银行。投贷联动正式启动试点。
而此前，也已有部分银行通过多种模式，尝试投贷联动业务。由于《商业银行法》仍然严禁银行直接投资于实业企业股权，所以现有模式包括：
由直投子公司、直投关联公司（如兄弟公司）、境外子公司行使投资，或由外部合作机构代为股权投资等。此外，广义的投贷联动业务还包括为PE、产业基金等机构提供常规银行服务，比如信贷、发行、结算等，并不直接涉及股权投资业务。
根据《意见》要求，最终确定的模式为：由银行下设投资功能子公司（可以是已设好的投资功能子公司，也可新设），由其开展股权投资。同时，银行下设科技金融专营机构（比如科技支行。也可由现有支行改造而成），专司与科创企业股权投资相结合的信贷、结算、财务顾问、外汇等常规银行业务。《意见》还会投贷联动的风险隔离、业务细节等方面做出要求。
在此模式下，银行的投资功能子公司以自有资金向科创企业投资，作为财务投资人，适时退出。而银行科技金融专营机构则提供信贷等常规银行业务。
从境内外现有几种投贷联动模式来看，试点所选的这种模式，由于投资子公司与科技专营机构均处银行旗下，协同性、灵活性较高，但对风险隔离的要求较高，需要严格内控机制。并且，试点模式仅限于“先投后贷”，待试点取得一定成果后，后续有可能尝试“先贷后投”，挖掘现有信贷客户中的股权投资机会。
由于目前仍为试点阶段，我们预计短期内不会对银行业绩产生实质性影响。但是，投贷联动对创投类企业、被投资标的构成利好。因为银行（尤其是大中型银行）拥有众多的企业、个人客户资源，成为标的企业的产品的潜在需求方，或业务合作方，因此可调动客户资源培育标的企业，促进其快速发展。
因此，对于创投类企业、被投资标的而言，有一定的“傍大户”意味，构成利好，可重点关注有关创投类标的，尤其是与银行合作较为紧密的个股。
4.2 资产管理业：重要性水平上升
但能入选银行投贷联动“法眼”的标的企业毕竟是少数，对于其他不能以银行自行投资、放贷服务的融资需求，银行也可借助资产管理业务，设计相应资产管理产品，发售给合适的投资者，满足其投资需求，然后将所募资金投向标的，从而实现投融资对接。2017年启动的大资管行业监管，“资管新规”及一整套附属新规，其根本目的是要把沦为影子银行的部分“伪资管”业务矫正为真正的资管业务，为上述目标服务。
与标准化的直接金融不同，资产管理还能服务各种定制化融资。所谓标准化，典型的是资本市场业务，融资者发行标准化证券（股票或债券），由投资者认购，金融机构提供中介服务（当然也可提供资产管理服务，比如公募基金）。但大多情况下，融资者和投资者的需求非常多元，金融机构需设计相应产品，有效组织投资者资金，再投向融资者。比如，结构化分层便是一种典型的产品设计，满足了不同风险偏好的投资需求。
资产管理业务是银行为直接融资提供的专业化服务，并能覆盖全产品条线。银行综合化经营已有多年发展，目前很多大中型银行旗下已有证券、基金、保险、信托等多种牌照，近期还新增了理财子公司牌照，覆盖了大资管行业的全部产品类型和标的类型。
按风险等级，资产管理产品可分为保障型品种（保险等）、极低风险品种（银行理财产品、货币市场基金、保险产品等）、中低风险产品（债券基金、信托产品等）、中等风险产品（股票型基金或混合型基金、私募基金等）、高风险产品（PE/VC、衍生品和大宗商品的资产管理产品等），以及一些另类投资产品（艺术品、收藏品、房地产等）。
而对于银行（及其子公司）自身暂时无法提供的部分资产管理产品，或者某些业务能力尚不齐全的银行，则需要外部资产管理机构提供。这为银行之外的资产管理公司提供了发展空间。近年较受关注的银行委托外部投资管理，就是一种典型做法。
我们预计，在经济结构转型背景下，资产管理业务的重要性水平仍会持续提升，未来甚至有可能在银行业绩中占据显著比重。客户资源丰富、牌照齐全的银行最为受益。同时，银行之外的独立资产管理机构也将获得较大发展。
五、大零售业务：基于账户和技术进步
银行业转型之后，新兴产业不太需要贷款，贷款额度的更大比例会投向大零售客户（个人、小微企业）。而银行接触大零售客户的直接工具，是账户，并且主要是指结算账户，即客户日常使用最为频繁的账户。账户汇集了客户资金，通过账户资金的存取、支付、投资等交易行为，增加客户粘性和交互性，产生丰富的用户相关数据，成为留存银行体内的大数据金矿。但部分账户业务也面临挑战，比如支付业务受到了非银行支付机构的冲击，理财业务也受到其他机构的冲击。因此，预计银行将更加重视账户的重要性，“账户为王”观念更加坚定，将尽全力保卫账户业务，巩固客户基础，并开始尝试大数据二次开发，拓展新业务机会。
5.1 支付行业：银行账户保卫战
从历史上看，结算账户是银行的真正起源，存款、贷款等业务都是支付结算业务的衍生业务。但是，现代银行业往往重视存贷款，反而疏忽了支付结算业务，对基层客户（尤其是个人客户，即俗称的C端）的支付结算等日常金融服务内容并不丰富，从而为第三方支付机构的诞生留出了空间，成为有益补充。
大约在20世纪末，我国和美国几乎差不多时间诞生了首家第三方支付公司。2003年，支付宝开始运营，并很快成为了龙头企业。经过多年快速发展，第三方支付公司已在支付行业内占据一定市场份额，尤其在互联网支付领域，占比较大。而后，第三方支付机构开始以扫码支付等方式，进军线下支付市场（O2O），与银行卡的线下刷卡支付开始短兵相接。
原本第三方支付机构定位于网关功能，并不为用户开立账户，仅充当银行卡支付的网关，省得银行与网上商户逐一谈判开通网上支付功能，以此便利交易。但银行仍然掌握全部账户交易信息。早期的代表机构为首信易支付等。
但2003年支付宝问世，其拥有真正意义的账户（监管层称“虚拟账户”），将部分用户交易数据隔离于银行体系，银行无法获知用户交易信息，只知道用户是在某支付机构交易（如果是两个虚拟账户间的交易则更是与银行无关）。这使得支付行业格局生变，“银行—用户”的单层账户体系，演变为“银行—支付机构—用户”的双层账户体系。银行不再掌握客户详细的账户信息，被支付机构“屏蔽”，长期看这会动摇银行的上述大零售业务的账户基础，沦为支付公司的“资金清算后台”。
为扭转这种极为不利的竞争局面，银行业也丰富个人支付产品，以使银行账户功能赶超第三方支付机构的支付账户，增加客户的银行账户交易频度，以便将客户的交易行为和数据留在银行账户体系。我们将这一竞争描述为银行的“账户保卫战”。
从目前竞争形势上看，银行通过云闪付、本行app等方式，基本实现了移动互联网时代的账户功能。比如，云闪付是银行、银联推出的银行卡移动近场支付产品，银行卡用户可以在支持NFC功能的手机上绑定银行卡，从而在支持云闪付功能的POS机上“刷手机”或扫二维码的方式完成支付。所谓刷手机其实本质是刷所绑定的银行卡，与刷塑料卡片的银行卡原理无异。但比较来看，因第三方支付先发优势较大，地位依然难以撼动。
最后，上述行业格局在监管层干预下发生改变。监管层出于风险考虑，第三方支付公司被要求与银行“断直联”，改为连接清算机构（网联、银联），客户备付金全部存管于央行，所有交易数据重新被清算机构、银行掌握，支付公司一定程度上恢复为早期的“网关”性质，银行在账户保卫战中的处境不再那么被动，压力有所减轻。
目前，新的格局还在演进过程中，银行的支付业务暂时不存在被颠覆的风险。但支付公司的出现仿佛一条鲶鱼，搅动了原本由银行垄断的个人账户服务，使银行真正认识到了回归支付本源的极端重要性，也激发了银行丰富账户服务内容的积极性。我们预计，银行为达成保卫账户之目标，还会继续加大力度研发各种账户服务与产品，完善银行卡的功能和支付受理终端。这必然会带动相应软硬件研制业、专业服务业（如商户运营等）的发展，形成明显的投资机会，提请关注。
5.2 大数据行业：助推小微信贷
银行将用户交易行为留存于账户体系之后，可以继续积累客户数据，成为埋藏在银行体系之内的大数据金矿。
目前大数据的主要变现方式，仍然以精准营销与授信服务为主。其实，这一变现方式并不是银行业务的新逻辑，银行传统的企业放款业务也基于此逻辑。比如，对于一家新企业客户，银行不会贸然放款，而会请它在本行开立结算账户，用于日常业务结算。银行通过观测资金活动，能够相对准确地评估该企业的业务情况、偿债能力，从而做出推介什么产品、是否授信、授信多少等决策。创新之处在于，进入大数据时代之后，依靠信息技术，模型判断取代了人为经验判断，从而能将精准营销、授信服务在海量个人客户群体上以更高效率实现。
精准营销是指银行通过大数据分析，筛选出部分可能对某些产品与服务感兴趣的客户，针对性地推销。这可避免非针对性广告对客户产生的骚扰，也提高广告成单率。
授信服务是针对贷款申请人，通过大数据分析评估其信用水平，从而帮助授信决策。对于许多在原有业务规则下无法获取授信的个人客户而言，无历史信用信息可供参考，但在大数据的帮助下，有可能获取信贷。对于银行而言，这使其放款范围得到扩展，更为有效地覆盖基层客户群体。此外，若有可靠大数据用于授权决策，还有可能实现授信、放款的自动化、批量化、智能化，节省了线下尽调的时间与人力成本，大幅提升业务效率。
大数据授信或征信服务，对目前受到市场高度关注的小微信贷业务，有着重大意义。银行从事传统的小微信贷业务，为了破解信息不对称问题，一般基于“人海战术”，通过大量的人力投入，依靠这些客户经理的辛勤工作，去采集客户信息，并完成全流程客户管理工作。对于小银行而言，这一方式是富有成效的，国内已有不少中小银行从事这一业务，收效良好。但这一模式会有一个规模瓶颈，但银行规模达到一定层次之后，由于人员管理半径过长，管理成本较高，且难以防范道德风险，很难复制这一模式，因此更加依赖信息技术和大数据技术，实现高度自动化的业务流程，从而使更多银行参与小微信贷成为可能。
因此，银行大数据最终能带动个人征信业务、大数据分析业务、消费金融业务等业务的发展，并带来相应的投资机会。
5.3 金融信息服务业：不可或缺
零售业务高度依赖信息技术、互联网技术，而技术进步也使银行的零售业务的范围得到拓展，拓展至原先无法服务的客户群体上。互联网企业开办金融业务（互联网金融）对此给出了重大启示，而银行也已积极跟进。
借助先进的信息技术、互联网技术和大数据技术，可以实现某些业务的批量化、自动化、智能化，因此银行可以降低单客服务成本，并能够覆盖海量客户，从而使服务海量长尾客户成为可能。在传统大中客户流失的背景下，银行借此实现了客户群体的进一步下沉。
金融信息服务业（包括金融科技等）是指为金融业提供信息技术服务、互联网技术服务的各种行业。它们为银行提供软硬件产品、信息系统解决方案、业务系统外包运营服务等。其中，业务系统外包运营服务，因其独特的商业模式，受到广泛关注。
六、国际化业务：提升跨境金融服务水平
随着我国产业转型升级推进，很多制造业将进一步向外转移，主要转移目的地即为东南亚、非洲等新兴国家，尤其是“一带一路”沿线国家。而国内银行业对这些产业、企业均较熟悉，因此从服务实体经济出发，为了满足中资企业“走出去”的需求，银行需推进国际化业务发展，加强境内外联动，全方位提高金融服务能力和国际竞争力。
由于银行出海面临着不同的政治、法律、监管、文化环境，诸多风险因素不可避免，因此早期仍将以服务本土企业走出去为主，待后续逐渐熟悉了当地情况后，再拓展业务至当地客户。我们短期内仍然关注服务本土企业为主的银行。
我国银行业为“一带一路”倡议提供了有力的金融支持。截至2018年底，有11家中资银行在27个“一带一路”沿线国家设立了71家一级分支机构。此外，中资银行参与“一带一路”建设项目2600多个，累计发放贷款2000多亿美元。
七、受益行业及投资建议
从经济结构转型出发，基于上述分析思路，我们将在金融行业中重点挖掘符合经济转型方向的个股。主要包括：
7.1 银行股：综合化、特色化两大方向
根据上述转型方向与逻辑，银行未来的重点转型方向，基本上就是“大行综合、小行特色”。大型银行将全面铺开上述三大方向：综合化、国际化、零售化，并利用各种技术手段，基于自己原先强大的客群，顺应行业转型。中小银行铺开上述全部战线并不现实，一般是覆盖自己的本土客群，走特色化道路，比如大行尚未覆盖的中小微企业和个人客群。
7.2 券商股：资本市场业务机会较大
我国多层次资本市场建设是助力经济结构转型的重大举措，服务新兴产业需要以直接融资（尤其是股权融资）为主的金融服务，而证券公司（及其子公司）是为产业转型、新兴产业发展提供金融服务的主力军。涉及证券公司的业务种类主要包括投资银行业务、资本中介业务等。我们另有报告《金融供给侧改革下的券商转型机遇》（2019年8月30日）详细论述。未来证券公司同样发展成为为“大而全、小而精”两大方向，提请关注创新能力和服务新经济的能力突出的综合型券商。
7.3 其他板块：AMC、金融科技等
同时也提请关注不良资产管理行业、金融信息服务业等其他领域的投资机会。
八、风险提示
宏观经济遇到其他意外因素，出现超预期下行，则可能进一步压低行业估值。或者金融监管措施不当，也可能诱发某些不确定性因素，带来较大风险。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：陈鑫
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