工业增加值与工业企业利润出现背离，反映了什么？_新浪财经

　　生产向左、利润在右，反映了什么？

　　原创：明明明晰笔谈今天

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　生产端边际改善但利润端持续走弱是当前经济基本面的一个矛盾。回顾历史，我们发现2018年与当前的环境较为相似，增值税改革使得利润成为了生产端领先指标，随着增值税改革的影响逐渐消散，我们认为后续生产增速仍将向利润靠拢，工业增加值仍将回落，方向上有利于债市，仍维持10年期国债收益率在3.0%-3.4%区间震荡的判断不变。

　　生产端缘何走强？从历史经验看，6月工业增加值当月同比往往存在一定的季节因素，低基数效应分也可能是2019年6月工业增加值回升的原因之一。分行业看，6月工业生产回暖主要靠上游采矿业带动，进一步，从制造业的细分行业中，中上游制造业的改善程度要优于中下游制造业，说明6月生产改善更多是由于供给侧的因素而非需求端的好转。

　　利润端缘何走弱？一方面，下游需求不振、工业品价格增速放缓制约工业企业营收增速。另一方面，尽管减税降费效果有所显现，但6月工业企业费用小幅反弹，挤压工业企业利润。我们认为，包商事件影响下，工业企业的融资成本的被动升高可能是费用反弹的原因之一。

　　历史上生产与利润的背离：谁向谁靠拢？从历史经验看，工业增加值与工业企业利润的走势较为一致，但二者的短暂背离也时有发生。具体来看，生产与利润走势的背离不可持续，背离的结果往往是生产向利润靠拢。进一步，通过与2018年相对比，我们认为当前生产与利润走势相反的另一原因可能在于增值税改革的影响，后续工业增加值仍将回落。

　　生产端边际改善但利润端持续走弱是当前经济基本面的一个矛盾。当前我国工业企业受下游需求疲弱、工业产成品价格走软、融资成本抬升对企业的利润形成制约；而季节性因素、增值税改革带动了工业增加值的回暖，但上游行业的改善程度优于下游，可能说明当前生产端的改善更多是因为受到供给侧因素的影响。回顾历史，我们发现2018年与当前的环境较为相似，增值税改革可能是当前二者背离的原因之一，随着增值税改革的影响逐渐消散，我们认为后续生产增速仍将向利润靠拢，在工业企业利润延续回落的大背景下，工业增加值也将随之回落，方向上有利于债市，仍维持10年期国债收益率在3.0%-3.4%区间震荡的判断不变。

　　正文

　　7月16日，统计局公布了2019年上半年和6月经济数据，6月规模以上工业增加值当月同比实际增长6.3%，较前值上升1.3%；然而，7月27日统计局公布的工业企业数据显示6月规模以上工业企业实现利润总额29840.0亿元，同比下降2.4%，那么，生产与利润缘何背离？对于债市而言又该如何解读？

　　生产端缘何走强？

　　从历史经验看，6月工业增加值当月同比往往存在一定的季节因素。自2014年至2019年，各年份6月工业增加值当月同比较同年5月的变动幅度分别为：0.4%、0.7%、0.2%、1.1%、-0.8%、1.3%，除2018年外，其余年份中各年6月的工业增加值当月同比均高于同年5月，反映出季末的工业生产存在一定的季节特征。另一方面，2018年6月工业增加值当月同比为6.0%，较前值回落6.8%，这种低基数效应也可能是2019年6月工业增加值回升的原因之一，从累计同比来看，6月工业增加值的累计同比与5月持平，说明经济基本面仍在温和走弱。

　　分行业看，6月工业生产回暖主要靠上游采矿业带动。6月采矿业、制造业与电力、燃气及水的生产和供应业的工业增加值同比增速分别为7.3%、6.2%、6.6%，较前值分别上行3.4%、1.2%、0.7%，采矿业大幅回暖是6月工业生产的改善主要原因。

　　进一步，从制造业的细分行业看，中上游行业的改善程度要优于中下游行业。具体来看，6月份石油煤炭及其他燃料加工制造业、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼加工业、有色金属冶炼加工业等中上游行业的工业增加值同比增速较5月分别增加了4.0%、1.9%、2.0%、3.5%；而中下游行业中，家具制造业、文体工美用品制造业、医药制造业、通用设备和专用设备制造业、计算机和电子设备制造业较前值分别变动-0.7%、-5.0%、+0.4%、+0.1%、+0.4%、+0.2%，汽车制造业虽较上月变动了+2.2%（从5月的-4.7%增长至6月的2.5%），但仍处于降速期。综合来看，上游行业的改善程度要高于下游行业的改善程度，这说明6月生产改善更多是由于供给端的因素而非需求端的好转。

　　利润端缘何走弱？

　　首先，下游需求不振、工业品价格增速放缓制约工业企业营收增速。6月工业企业营业收入增速累计同比为4.7%，较前值回落0.4%，我们认为其既有量的原因，也有价的影响。从量的角度来看，由于缺乏工业企业销量的数据，因此我们采用其他指标来间接替代销量，考虑到2018年制造业GDP占全部工业GDP的85%以上，我们用制造业PMI的新订单指数来反映工业企业的销售情况，PMI新订单的持续走低反映出下游终端需求不振；另一方面，从价的角度来看，6月工业产品价格继续下探，6月PPI同比持平于去年同期，环比则下降0.3%，工业品价格的持续疲软也导致了企业营收疲弱。

　　其次，尽管减税降费效果有所显现，但6月工业企业费用小幅反弹，挤压工业企业利润。2019年以来，中小企业减税降费一直是政策焦点。随着减税降费政策相继颁布，2019年上半年工业企业每百元营收中的费用整体呈逐渐回落的趋势，2019年5月每百元营收中的费用为8.64元，较年初9.12元大幅减少0.48元，但6月每百元营收中的费用为8.66元，较前值回升+0.02元，一定程度上对企业利润形成挤压。

　　受包商事件影响，工业企业的融资成本的被动升高可能是费用反弹的原因之一。2019年5月24日，银保监会发布公告称，鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，对包商银行实行接管。随着市场避险情绪逐渐提升，银行间市场对质押券的资质要求也愈发严格，低等级的民企债券作为质押品的融资渠道受阻，间接提高了民营企业的融资难度。企业债与国开债的利差有所走扩说明民营企业融资成本仍在抬升，这可能是工业企业费用的反弹原因之一。

　　历史上生产与利润的背离：谁向谁靠拢？

　　工业增加值与工业企业利润的走势较为一致，但二者的短暂背离也时有发生。理论上，盈利的改善将提升企业的投产意愿，相应的，利润增速下滑也会对企业扩产形成一定的制约，因此，从长期来看，企业的生产增速与利润增速往往有一定的联动性。从历史经验上看也的确如此，自2016年至今，工业增加值与工业企业利润确实存在着较为稳定的联动关系。然而，生产与销售（盈利）是企业经营活动中的两个不同环节，受企业主观意愿、政策调控、市场环境等等因素的影响，生产与销售可能会出现短暂的背离。自2016年至今，工业增加值当月同比增速与工业企业利润当月同比增速的背离共发生过五次，分别为2016年7月、2017年8月、2017年12月、2018年7-8月和2019年5-6月。

　　具体来看，生产与利润走势的背离不可持续，背离的结果往往是生产向利润靠拢。首先，在这5段背离的时期中，前三次背离仅持续1个月的时间，后两次背离也仅持续2个月，背离时间相对较短，说明生产和利润走势的背离不可持续。其次，从历史经验看，自2016年至今，每一次生产与利润背离的结果均是生产向利润靠拢。

　　进一步，通过与2018年相对比，我们认为当前生产与利润走势相反的另一原因可能在于增值税改革影响，后续工业增加值仍将回落。历史上的5段时期中仅2018年7-8月的背离与本次背离的持续时间超过了1个月，对比来看，这两次背离均包含了增值税改革的影响：2018年5月国务院将17%和11%两档税率下调1%；2019年4月国务院又将增值税率进一步下调至13%和9%。我们认为增值税改革是生产与利润走势背离的另一个原因：税率调整落地之前，为加大增值税进项抵扣，企业往往会加大原材料的购置力度（2018年4月与2019年3月PMI原材料库存指数均有回升），并会在一定程度上拉升利润（2018年4月与2019年3月工业企业利润均是阶段高点）；而随着增值税调整落地，“抢抵扣”红利消散后企业利润增速边际放缓，同时企业也需加大投产力度以消耗库存，但扩产行为却不一定会马上出现，如2018年企业扩产出现在7月、2019年企业扩产出现在6月。总体来看，增值税改革可能是利润与产出增速背离的原因之一，而随着增值税改革的影响逐渐消退，我们认为6月工业增加值的反弹难以持续。

　　资金面市场回顾

　　2019年7月29日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-0.21bps、1.9bps、-2.83bps、-1.96bps和11.04bps至2.62%、2.66%、2.67%、2.60%和2.72%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.10bps、0.87bps、1.65bps、1.75bps至2.63%、2.91%、3.02%、3.18%。上证综指下跌0.12%至2，941.01，深证成指上涨0.06%至9，354.28，创业板指上涨0.30%至1，566.52。

　　周三央行未开展逆回购操作，有500亿元7天逆回购到期，实现500亿元流动性净投放。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　7月29日转债市场，平价指数收于92.88点，下跌0.70%，转债指数收于110.37点，上涨0.17%。172支上市可交易转债，除中宠转债、福能转债停牌，启明转债、大族转债和雅化转债横盘外，92支上涨，75支下跌。其中生益转债（8.63%）、岱勒转债（7.56%）、寒锐转债（3.13%）领涨，长证转债（-2.08%）、海印转债（-1.91%）、东音转债（-1.58%）领跌。172支可转债正股，除中宠股份、福能股份停牌，江苏银行、博彦科技、山鹰纸业、宁波银行、亚太股份、洪涛股份和模塑科技横盘外，76支上涨，87支下跌。其中，岱勒新材（9.99%）、生益科技（7.94%）、智能自控（7.06%）领涨，长江证券（-6.17%）、大参林（-3.05%）、杭电股份（-2.82%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场受益于正股回暖跌价溢价率走阔双重推动变现不俗。多数个券全周收涨，但内部分化依旧较为明显。

　　回顾7月份以来的行情，随着6月下旬短暂的弱beta修复行情的完结，从单周的角度看无论是权益市场亦或是转债市场都略显沉闷。但我们在前两周周报曾讨论过，适当将眼光放长远，实际上近两三周以来市场行情似乎出现了一些变化，这个变化与我们在下半年年度策略转债部分展望一致：alpha走向前台。

　　从两个角度进行验证，第一个角度从触发提前赎回的视角看，7月以来宁行与生益转债陆续触发赎回，而隆基、天康以及平银转债等品种后续近期触发提前赎回条款的概率也较大，上述标的这鞥股基本属于细分领域龙头或正处于业绩景气周期内，反观上半年触发提前赎回条款的标的正股中有相当一部分是基于市场短期热点或市场整体beta行情推动，从资质对比来看当前触发提前赎回条款标的的质量更胜一筹；第二角度从近期涨跌幅来看，6月底市场弱beta修复持续至7月第一周，7月8日市场调整为结束的标志，我们统计7月8日收盘至7月26日收盘涨跌幅位于前10%的标的，从下表依旧可以发现多数标的正股享有细分领域龙头地位。虽然转债个券的涨跌幅与正股涨跌幅之间依旧存在差异，但总体正股涨幅也位于同期前列。

　　但需要指出的是，上述统计的时间区间偏短，可能会遗漏一些优质标的，因此从逻辑的层面进一步探讨。转债层面最终的收益源自于正股，下修博弈、溢价率的走扩等等更多是一些短期交易的收益，中长期看把握正股才是把握转债核心的收益来源。正股层面是市场风格的结果，在EPS压力较大的时候收益更多源自PE，以抓住风险偏好扰动为目的，这一现象在上半年的市场特别是一季度表现得淋漓尽致，导致转债涨幅居前的标的中优质这一标签并不明显。但长期看市场的主线仍旧围绕盈利展开，最后价格走势要与盈利相匹配，当前的市场正在经历风格的再平衡，无论是前期抱团消费板块亦或是当前追逐科技股，最终都需要盈利兑现，在这一趋势下行业格局愈发重要，细分领域龙头或是成长股具有相对优势，下半年转债市场呈现的这一苗头正是这一趋势在转债市场的映射。

　　基于上述数据与逻辑的交叉验证，我们落脚到当前转债市场的策略，总体策略重申alpha走向前台的判断，选择优质标的是策略的核心，而优质标的的范围不仅包括市场一致预期的热点板块或标的，也需要挖掘一些逆周期或是潜在成长股的机会，特别是一些规模相对有限或者评级相对偏低标的中的潜在机会，从优质的角度出发转债的价格或是溢价率是次要的考虑因素，优质标的可以弥补一个略高的溢价率，同时也会经历价格走高的过程。从节奏来看，我们认为优质标的的超额收益呈现是一个漫长且伴随反复的过程，需要时间需要耐力。三季度预计alpha与beta风格的再平衡依旧会形成扰动，在低价标的中寻找些beta机会总是超额收益的来源，这考验的是交易能力。

　　我们组合依旧例行按照规模或者触发提前赎回进行调整，加入了部分新标的。

　　高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、拓邦（和而）转债、绝味转债、高能转债、精测转债、通威转债、洲明转债、光电转债、桐昆转债、天康转债以及金融转债。

　　稳健弹性组合建议关注海尔转债、蒙电转债、文灿转债、水晶转债、雨虹转债、玲珑转债、久立转2、司尔转债、启明转债、中鼎转2和大银行转债。

　　风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场