有效的退市机制可抑制投融资饥渴症

　　复旦大学 谢百三 蔡文洁

　　一年来，由于实体经济强劲、人民币升值、股权分置改革实施以及国家对股市多项呵护政策，中国大陆股市改变了长期的熊市。然而，正因为股权分置改革一方面经过三年过渡期后将会导致全流通时代到来，另一方面新老划断后，公司整体上市所带来的资金需求压力很大，新股发行必然要抽取大量资金，对股市形成了强烈冲击。我们认为，中国股市不同于世界其他主要国家股市，是留有传统计划经济体制深深痕迹的。这是造成“投融资饥渴症”深层次的制度原因。我们建议，新股发行速度一定要合理节制。同时，尽快建立真正的退市机制。这不仅有利于优质上市公司的再融资和长期发展，也有利于股市的资源最佳配置功能实现。

　　中外股市融资有差别

　　我国与世界其他

证券市场情况很不相同。纽约证交所平均每年有一百多家新上市公司，但退市数目也很多。2006年6月底，纽交所上市的企业超过2800家，每年新增上市公司家数平均增长率还不到1%。而中国大陆每年上市净增加数接近10%，退市数寥寥无几。而印度孟买证交所在2004年净增上市公司数居然为-936家。虽然也有一些国家实际增加上市公司数量较高，但美国、韩国和印度等国家每年实际上市公司净增加均不多。从股市的历史来看，最早的荷兰股市迄今已有396年，英国股市233年，美国股市189年，中国股市才16年，而其上市公司数已达到纽交所的近二分之一，扩容速度呈大跃进状。

　　“投融资饥渴症”源于制度基础

　　中国股市不同于世界其他主要国家，是留有传统计划经济体制深深痕迹的。“投融资饥渴症”主要有以下几个层次的原因：

　　投资过度导致了“融资饥渴症”。在中国GDP的结构中，投资所占比重很高，2006年上半年GDP增长10.9%，为1995年以来的最快增长速度，其中固定资产投资同比增长29.8%。此外，2003年、2004年资本形成率分别达到42.3%、44.2%，2005年更是成为新中国成立以来固定资产投资率和资本形成率最高的年份。然而根据世界银行的报告，1960～2000年，低收入国家和地区的资本形成率平均仅为23.4%，中等收入国家和地区平均为23.9%，高收入国家和地区平均为21.5%。显然，中国即使在经济快速崛起时代，这一比例也显得过高了。

　　中国转型经济中，依然存在着匈牙利经济学家科尔奈所指出的“投资饥渴症”：在需求增加的各种难以控制的因素中，最具危害的是不可满足的“投资饥渴”而导致投资饥渴的各种动机的综合结果称作扩张冲动。在国企中，狂热地投资对于领导者个人只有利益，没有风险。在今天中国病态的股市中，国企比例仍很重，此外中国投资者依然处于弱势群体，IPO和SPO对上市公司均是只有利益，没有风险。

　　

股票市场存在着强烈的扩张冲动。上市公司利用股票市场融资和再融资的特权，在扩张冲动和欲望的驱使下过度圈钱，导致“融资饥渴症”。

　　预算“软约束”使得制约“投资饥渴症”因素失效。预算软约束是科尔奈在分析社会主义国家企业及地方政府领导行为时首先提出的概念，它是指当社会主义经济中的国有企业一旦发生亏损或面临破产时，国有企业的经理会预期得到国家财政支持，而国家或政府常常通过追加投资、减税、提供补贴等方式，以保证其生存下去。以后的经济学文献把这种现象称之为“预算软约束”。

　　这种“预算软约束”不会随着组织形式的改变，多层控制层次数目的减少，权限不同的划分，筹款制度的改变等等而改变。只有当投资意图会因担心破产或风险感而受到遏制时，预算约束才会变硬。也只有当企业对利润的兴趣加强时，预算约束才会变硬。2003年中国有1287家上市公司，中国民营企业上市只有130多家，国有以及含国有股的企业比例很高。因此预算软约束在股市是有制度基础的。

　　稳步发行与退市要齐步走

　　新股发行速度一定要合理节制，达到和谐增长率。国内A股市场IPO的重新启动不仅是考验

股权分置改革的成果与绩效，更是预示着国内证券市场走出了几年来的困境：

　　只要新股上市速度低于民营企业资金进入速度，达到一个和谐增长率，股市就能走好。过快的增长目标，将对股改的努力产生相反的作用。当新股发行时，某些优质的上市公司市盈率就会偏低，股价被低估，这种现象正是因为大量资金的抽走而引发的。

　　在不影响股市正常发展的基础上适当增长，必要的时候，应遵循国际做法：放缓新股发行速度，推迟或取消IPO。2006年5月底，总部位于新加坡的船运企业邦建航运推迟首次公开上市行动。这也是新加坡为避免股市波动太大而在一周里第二次取消上市，此前ING资产管理决定放弃一只股票基金的上市行动。

　　尽快建立真正的退市机制。世界各地股市都有完善的退市机制，起到择优汰劣作用。而中国股市多年来是只进不出，造成了上市公司有增无减局面。此时，不论是投资者还是上市本身都缺乏激励机制，即使是劣质的上市公司依然可以吸引大量资金，资金不会集中在优质上市公司，在高估劣质公司股价的同时也低估了优质的上市公司。这种现象不仅不利于优质上市公司的再融资和长期发展，也不利于股市的资源最佳配置功能实现。

　　中国股市多年来是只进不出，造成了上市公司有增无减，市场在高估劣质公司股价的同时也低估了优质公司股价的局面

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