复旦大学谢百三：引入做市商制度一举数得

　　中国证券市场没有合法、公开的做市商及制度，而经济制度的重大缺陷，一定会产生发挥类似功能、作用的替代赘生物，于是就产生了善于暗中策划、欺骗投资者的中国股市庄家。美国股市的做市商，也称庄家，美国的这种庄家是合法、公开的，保持了交易的连续、活跃和价格的稳定，制约价格操纵。我们认为，有什么样的交易制度，就有什么样的交易行为，美国的做市商制度建立将可能的庄家变成了合法的交易组织者，且能制约庄家的操纵。中国股市应尽快完善交易制度，实施集中竞价交易方式与做市商制度的混合交易机制。

　　美国股市做市商制度及其运作

　　美国股市做市商制度也称庄家制度，所谓做市商制度，即为报价驱动交易系统，是指在一定监管体系下，证券市场的买卖价格均由某些特别的机构（做市商）给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的做市商买进或卖出证券。所谓做市商，即承担某一只股票的买进和卖出的交易组织者，显然，做市商就是庄家，且是合法的。做市商存在于有组织的证券交易所和场外交易市场，但主要存在于场外交易市场。

　　做市商有两种形式:一种是纽约证券交易所采用的特许交易商制，或称单一做市商制；另一种是以美国ＮＡＳＤＡＱ市场为代表的多元做市商制。

　　纽约证券交易所的特许交易商身兼经纪人、自营商两个角色，实行单一做市商制。在美国主板市场，交易主要以竞价为基础的最低卖价和最高买价的自动撮合方式进行，由佣金经纪人在交易所内执行客户指令；同时，交易所对一只股票指定一个特许交易商，特许交易商是垄断做市商，接受佣金经纪人无法立即执行的买卖委托，并在条件合适时执行，另外，当公众不愿要价或出价时，特许交易商就得以自己名义发出要价或出价，以保证市场的连续、稳定。显然，纽约证券交易所是竞价制和做市商制的混合。由于主板市场本身就交投活跃，维持市场稳定、连续的特许交易商处于配角地位。

　　而NASDAQ则采用报价驱动的系统，在这一交易机制下，相互竞争的做市商为其所负责做市的证券挂出买卖双向报价，投资者即按此价以做市商为对手进行交易。每只股票必须有两名以上的做市商，他们互为竞争对手。显然，NASDAQ市场采用的是“多元做市商”模式。1997年起实施《交易指令处理规则》，在此之前，只有做市商可以看到限价指令簿，但新规则则要求客户的限价令必须显示在做市商和电子交易网络ECNS的报价中。由此，NASDAQ市场单纯“报价驱动”变为“报价与指令”联合驱动的混合交易制度，但以做市商制为主。

　　做市商对市场积极作用明显

　　做市商必须在看到订单前报出买卖双向价格，而公众投资者在看到报价后，才下订单，正是在这个意义上，做市商制也被称为报价驱动制。

　　做市商具有如下特征：所有投资者的订单都必须由做市商用自己的帐户买进或卖出，投资者订单之间不直接进行交易；做市商就某只或某几只特定的证券做市，对该类证券给出双向报价，接受客户的订单，并在交易完成后的90秒内报告有关市场情况，以便向公众公布；做市商有义务维护其所做市证券的连续交易、流动性和价格稳定性；做市商与客户进行交易时不收取佣金，而是通过买卖价差来赚取利润；多元做市商的最高买方报价必须低于最低卖方报价。

　　有利于保持市场的流动性。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不必等待交易对手的买卖指令。因此 ，做市商保证了市场进行不间断的交易活动，能确保大宗交易在约定时间内迅速完成，对于市值较低、交易量小的证券亦尤为重要。

　　有利于保持市场的透明度。由于做市商对各种相关信息进行汇总分析， 并提供给投资者，以利于其承销股票的销售，客观上提高了市场的透明度。

　　具有价格发现功能，有利于价格回归实际价值。做市商作为专业证券分析者得出报价，并将该报价交由投资者判断，市场对报价的接受程度反过来又促进报价向真实价值不断趋近，同时，多个做市商提供竞争性价格报价 ，促使做市商不断提高自身的分析研究能力和缩小买卖报价间的差异，价格趋向一致。

　　有利于维持市场价格的稳定，抑制过度投机和操纵股价。做市商报价要有连续性， 价差幅度也有限制。在买卖盘不均衡时，及时处理大额指令的做法，平抑价格波动。做空机制也有利于稳定价格。由于多个做市商对做市的股票有一定的持仓量，使得投机炒作者不敢妄为，操纵者因担心做市商抛压、抑制股价，也不愿意“抬轿”。

　　有利于分散市场风险。做市商制度下的市场是一种双层网状构造，做市商的利润来源于双向报价相对差额，不在于价格的绝对高低，价格涨跌均可获利；而投资者的目标是获取单向预期差价，价涨才可获利，二者市场行为是不同质的，这样市场风险冲击被分散于两个层次上。

　　指令驱动交易机制虽有透明度高、交易成本低、易监管等优点，但它没有设计价格维护机制，价格波动较大，给投机和操纵带来机会，而实施做市商制度与集中竞价制度的混合，则能取长补短，遏制庄家的操纵

　　有利于激发市场交易兴趣。当市场过于沉寂、持续无市时，做市商可以通过不断地降低报价，甚至低于做市商的买入价，来吸引客户，直至出现成交记录。

　　做市商为何成为庄家的天敌

　　通过上面对美国做市商的详细论述，可以看出美国做市商制度可以成为中国庄家的克星。

　　美国做市商是证券市场发展到一定阶段的产物，在场外市场，由于缺乏象交易所那样严密的组织和监督机制，就需要一批实力雄厚、信誉卓著、操作规范的机构交易商承担交易组织者，在相对完善制度的规范、引导和保障下，做市商应运而生。而中国庄家是与中国尚不成熟、制度不完善的证券市场相伴而生的异化赘生物。

　　主体的法律地位上差异：美国做市商承担证券的买卖是一种交易制度的安排，是合法的交易中介，责任、权利、义务集中于一身，他们公开操作，服务于投资者和上市公司，遵守法律和职业道德准则，重视信誉，维护公平、公正的交易原则，赚取合理价差。而中国庄家真实的身份是一类有实力和经验操纵市场的投资者，主持一只证券的买卖是暗中进行的，是操纵和谋取一己暴利的需要，其存在是不合法的，他们手段诡秘，引起股价异常波动，拉抬股价出货，往往高位套牢中小投资者，甚至勾结上市公司，不承担任何责任和义务，实际上是市场公平和效率的破坏者。当然中国庄家的这种情况的根源，正是由于股市法制上的缺陷所致。

　　对市场绩效作用的差异：美国做市商具有维持连续交易、活跃股市、稳定市场的义务；而中国庄家对市场公平性、有效性、投资理性和资源配置有效性却具有根本性损害。

　　主观动机和目的的差异：美国做市商的主观目的肯定是为了牟取利润，但在法制的约束下，它循规运作，客观上是在维持股市活跃、连续和稳定交易的同时获取最佳买卖价差；而中国股市庄家的行为动机则是：尽可能地减少投资不确定性（风险）的前提下，取得个股垄断性操纵地位，并进而获取超额垄断利润。由于它处于非法状态，本来就承担着违法、犯法的高昂机会成本，因此，也不在意是否更多、更深地违法，因此它运作使股票交易活跃、激发市场交易兴趣也是为了骗人跟风，追涨杀跌；发现股票投资价值信息只为自己独享；参与上市公司管理是出于配合消息和进行内幕交易；逆市操作的护盘是为了维持股价或获利兑现。其对市场绩效的积极作用是在主观为自己逐利过程中无意成就的。

　　运作机制上差异：美国做市商根据交易所规则及市场供求关系、竞争状况不断同时调整向买方和卖方的双向报价，买卖双方可主动决定是否接受其报价并以其为中介进行买卖，同一股票的多个做市商之间的竞争，使股价趋同，显示真正价值，从而优化资源配置，且做市商为促销所做市股票，主动提供相关真实信息。而中国庄家一般为单一庄家制，故不存在报价问题，只有操纵股价，他们追捧的多为垃圾股，完全扭曲资源配置。

　　活跃市场方式与获利方式不同。美国做市商降价以激发市场，以买卖双向报价价差和薄利多销、加快周转、减少库存而获利，在乎相对价差，价格无论涨跌，均可获利，不谋求通过单向价格变化来获利；中国庄家抬高价格活跃股市，从操纵的单向预期价差中获利，重在打压股价低价吸筹控盘后拉抬股价以获利。

　　风险不同。美国做市商的风险来自库存，库存不可过多，需做空机制、股指期货来对冲库存的价格变化风险；而中国庄家的风险主要来自监管打击、股票增发、政策突变和自身信息失误、资金链断裂。当然，这与中国股市没有做空机制，只能往上拉升才能盈利有关。

　　选择和运作的股票特征不同。美国做市商选股看重上市公司质量和投资价值，运作的股票价格较平稳，市场有限制性原则，股价涨跌不得超过5%；中国庄家选股看其是否易于操纵。

　　中国股市庄家与美国做市商的相似与相异并不仅仅意味着表象上的偶然联系，在这种相似和相异的背后，隐含着深层的两者之间的必然联系。

　　二者实质上都是市场自我需求的体现形式。作为社会有机体的股票市场具有自我发展、自我完善的不可抑制的需求，如：股市要提高流动性、维持交易活跃、保持交易连续性等，否则股市会成为死市，因此，二者相似的积极市场功能，既不是美国做市商出于商业道德的“善行”，也非中国庄家无意中成就的“功德”，他们本质上只不过是市场自我发展与完善需求的满足或体现形式，换句话说，美国证券市场如果没有做市商，就必然出现类似中国股市庄家性质的投资者来代替其功能。而中国股市如果强制消灭大中小全部庄家，那么最终必定选择类似美国做市商制度的市场交易机制，否则市场就会在外界的强压下趋于枯竭性死亡。

　　二者存在相异处的深层原因。在满足市场自我需求的同时，合法的地位使做市商可以正当地获取合理的回报，不合法的地位使庄家只能不正当地获取原本合理的回报，并在这个不正当地获取过程中使原本合理的回报也被扭曲或放大成不合理的回报，因为它还必须承担不正当手段导致的风险。

　　从社会进化的角度来看的话，做市商具有庄家的进化高级形式特征，这种进化具体表现在：保存和加强满足市场自我需求的正向作用，同时减弱或消除在满足这种需求时的负向作用。也正是因为做市商源于庄家的进化，使得两者一方面既有重大相异之处，又有不少相似之处，同时，美国做市商制度又可以成为对中国庄家合理抑制的制度创新选择。

　　有什么样的交易制度，就有什么样的交易行为，美国的做市商制度建立就将可能的庄家变成了合法的交易组织者，且能制约庄家的操纵，制度的力量可见一斑。指令驱动交易机制虽有透明度高、交易成本低、易监管等优点，但它没有设计价格维护机制，任由买卖盘带动价格变动，而买卖盘指令常常不均衡，价格波动较大，给投机和操纵带来机会，而实施做市商制度与集中竞价制度的混合，则能取长补短，遏制庄家的操纵。可以先从一些小型的较为冷门的上市公司的股票入手，进行竞价交易制度和做市商制度的混合运行，再逐步推广至整个证券市场。