黄亚钧：有效性是衡量股市成熟度的标志

　　黄亚钧

　　尽管经历了十五年的风风雨雨，和发达国家的股市相比，中国股市仍然是一个发展中的不成熟的股市。中国股市长期发展战略的一个终极目标就是将其建设成成熟的股市。

　　但是，一个股市的成熟度究竟以什么作为标志？这要从市场机制运行的最根本的功能出发。市场机制的一个根本作用就是提高经济运行的效率，因此，一个成熟的股市应该是一个有效率的市场，在这个市场中，资源能够达到最大限度的优化配置。所以，衡量股市成熟度的标志就是市场的有效性。

　　从理论上来讲，一个有效的市场应该是

股票价格已经完全、及时地反映了所有公开和内部的信息；从实践上来讲，一个有效的市场应该是一个具备完备的信息披露制度的、有诚信的市场。在一个充分有效的市场中，市场参与者都能够完全、及时地了解所有信息，股票价格的变动是投资者对未来预期的不同造成的，而不是由投资者掌握信息的多少造成的。

　　因此，要使中国股市走向成熟，其根本的途径就是要解决信息和信息披露问题，这应该是今后股市制度建设的核心内容。具体来讲，应该从以下几个方面努力。

　　1.完善信息披露制度

　　股票市场实际上是信息市场，信息披露是否及时、准确和全面是市场有效运行的基础。完善信息披露制度就是要提高上市公司信息披露的质量和明确信息披露的范围。目前，我国上市公司信息披露的质量仍然存在着很大的问题，信息披露范围也没有严格的界定，特别是在一些重大事件和关联交易的信息披露上，“信息失真”的现象非常严重。

　　解决这些问题首先需要建立一个有关信息披露质量和披露范围的指标评估体系。其次，管理层应通过法律法规形式明确信息责任人及其应当承担的法律与民事责任，如果出现信息失真的现象，应该首先追究责任人的法律与民事责任。另外，还要大力发展各种独立的、能真正对上市公司的信息进行鉴定和评估的中介机构。一个成熟的市场，也就是一个能对上市公司的各种信息进行独立的、公正的鉴定和评估的市场。在发达国家或地区的成熟市场中，各类独立的中介机构，如会计事务所、

审计所、评估事务所、咨询公司等的发展和完善保证了信息的真实性和市场有效的运行。

　　2.提高造假成本

　　造假会使价格信号扭曲，它的资源配置功能就会失灵。中国股市发生的各种造假行为，如财务假账、包装上市、虚构项目、滥用资金、操纵股价、内幕交易等层出不穷、屡禁不止，其主要的原因就在于造假的成本太低，或者说造假者得到的预期收益要大大高于成本。对于大部分的造假行为，管理层一般采用“公开谴责”或罚款了事，行政处分也仅限于调离职务、市场禁入等。

　　事实上，对股票市场的造假者应该依法严惩，让造假者从物质和精神上付出沉重的代价，才能以儆效尤。例如，美国在2002年通过的萨班斯法案要求，上市公司的首席执行官和首席财务官必须对财务报告的真实性宣誓，一旦公司提供了不实财务报告，这两名高管就要负相应的刑事责任，最高可能被处以20年监禁的重刑。

　　3.改进监管制度

　　任何一个股票市场的健康发展，都离不开政府的监管；市场成熟度的提高，也离不开监管制度的不断改进和完善。从市场有效性出发，政府监管实际上就是对信息的监管，也就是要保证市场信息的真实性和全面性。目前我国监管突出的问题是，管理层往往只关注信息的好坏，而不注重信息的真假。

　　从监管的角度来看，信息本身是中性的，不存在好坏问题，只要信息真实地反映了企业的实际情况，这种信息就是有效的，至于购买什么股票应该由投资者进行选择，而不应该由管理层越俎代庖，更不应该利用政策对股价进行人为操纵。而且，市场效率提高了，上市公司的整体质量自然而然地会不断提高。总之，管理层不应该只关心信息披露的结果是利多还是利空，或者对股票价格有什么影响，而应该关心造成股票价格波动背后信息的真实性。

　　(作者单位：

复旦大学经济学院）

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