中国概念的机遇属于谁

　　境内外市场争抢金融创新的背后，并不仅仅是定价权的较量，更是一场关于金融资源的争夺———

　　金融衍生品，与证券、商品等现货市场的一个重要区别就在于，它的存在几乎不受地域的限制，其交易完全可以离岸进行。

　　8月底，美国芝加哥交易所推出全球首个人民币期货；9月初，首个与A股市场挂钩的指数期货———A50指数在新加坡交易所上市。

　　当中国汇率、利率的市场化改革逐渐深化，基于“中国概念”的金融衍生品，机会乍现，经验丰富的境外市场开始迅速抢跑。面对这场全新的竞争，境内金融市场已经感到明显的压力，因为金融衍生品交易，在我国内地几乎还是一张白纸。

　　与现货市场不同的是，金融衍生品交易基本不受地域限制。如果境外市场在金融衍生品上抢先占据主动，不仅影响到境内市场的定价权，而且将使我国整个境内市场的金融资源面临流失的风险。

　　热抢“中国概念”

　　由于中国经济的持续稳定增长，“中国概念”自然而然成为境外金融市场中炙手可热的投资品种。

　　吸引优秀的内地企业到境外上市，成为境外金融市场分享中国机遇的最重要途径。紧随其后，人民币也成为境外资本追逐的目标。尽管尚未实现完全自由兑换，但投机于

人民币升值的“热钱”持续存在，屡屡成为业界关注的焦点。

　　最近，这股“中国热”出现了新的趋势：股票也好，货币也好，都属于现货交易，而“中国概念”的金融创新将目标投向了广阔的金融衍生品市场。比如，把人民币利率、

人民币汇率、中国上市公司股价等传统金融产品的价格作为标的，开发新的金融产品。8月底，全球首个人民币期货和期权交易产品在美国芝加哥期交所亮相；一周之后，新加坡A50指数问世，这是首个针对中国A股市场的指数期货；与此同时，标准普尔宣布向王朝资产管理有限公司发行的价值1.45亿美元商业

房地产抵押贷款支持证券给予预评级，成为首笔涉及中国大陆商业不动产的资产证券化项目。“中国概念”，成为全球金融创新的热门目标。

　　这股热潮并非无源之水。中国金融改革持续进行，赋予了各种金融衍生品发展的空间。在很长一段时间里，中国的利率、汇率等重要金融价格，很大程度上并不是由市场决定的，既未形成发现价格的市场，也没有基于市场的价格波动。在这种情况下，金融衍生品的开发价值相当有限。早在上世纪90年代中期，中国内地就出现过国债期货等金融衍生品，但最终都以“叫停”收场。究其原因，一方面是当时风险控制手段尚不成熟，另一方面是因为当时金融价格主要还是“计划”决定，没有金融衍生品存在的土壤。

　　现在机会来了。从去年7月21日起，中国正式启动汇率形成机制改革，外汇交易市场每天的交易价格从此成为影响人民币汇率走势的重要因素；利率市场化也在逐步推进，目前贷款利率的上限与存款利率的下限已经逐步放开；股权分置改革也接近尾声，股市的日益成熟，让内地上市公司的股价更能反映市场的实际供需。一个基于市场的金融价格体系初露端倪，使众多金融衍生品有了用武之地。

　　资源流失的风险

　　对于商机的争夺随之而来。境外市场频频抢跑，境内市场也不甘落后，上周五，中国内地金融期货交易所在上海宣告成立，意味着境内金融衍生品市场开始启动。然而，金融衍生品交易，在内地几乎还是一张白纸，无论是创新的种类还是速度，都很难在短期内与境外市场比肩。

　　这种差距，对内地尚未成熟的金融市场体系而言，意味着不小的压力。

　　首先是定价权。如果说股票、货币、债券等各类金融市场的功能是发现这些金融产品的现在价格，而金融衍生品，特别是金融期货的一个重要功能，是发现远期也就是未来的价格。尽管决定这两种价格的因素有所不同，但未来的价格走势，无疑会影响到投资者的心理和决策，进而影响现在的价格走势。以人民币汇率为例，早在汇改之前，国际市场上远期人民币交易的价格居高不下，已经被视为人民币升值压力的标志性数据。

　　事实上，境内市场面临的压力远不止定价权。金融也是一种资源，境内外各类金融市场，热抢“中国概念”的背后，其实就是在争夺中国的金融资源，这种争夺势必引起内地金融资源的外流。过去5年中，沪深股市持续低迷，优质企业纷纷海外上市，曾经引发业界强烈担忧：没有好的企业，沪深股市如何真正壮大？这个争议的实质，就是对于“优质上市公司”这种金融资源的争夺。

　　金融资源外流的影响甚为深远。比如，国际金融中心地位的争夺，本质上就是对金融规模的比拼。在上世纪90年代，新加坡正是凭借抢先推出日经股指期货等一系列产品，分流了其他国家和地区的金融资源，使其在亚洲金融中心体系的地位直线上升。资源的外流，最终很可能引起资本的外流。金融衍生品的一个重要功能，就是为投资者提供一个规避风险的工具，如果本土市场上没有这样的工具，投资者很可能将资本投向境外，来规避风险。

　　快与稳的权衡

　　时不我待，尽快形成一个金融衍生品市场，对完善我国金融市场体系来说刻不容缓。

　　这是因为，无论是上市公司、各类商品，还是本土货币，总体来说，这些现货市场上的金融资源在很大程度还是受到地域限制的。以上市公司为例，赴境外上市的企业毕竟是少数，而且主要集中在我国香港这个特殊的境外市场。从最近的趋势不难看出，一旦内地股市回暖，不少优质企业，依然表露出强烈的回归意愿———在熟悉的本土市场，这些企业的融资成本其实比相对陌生的境外市场低得多，因为这些公司的品牌和价值，早已得到境内投资者的认同。但金融衍生品，与证券、商品等现货市场的一个重要区别就在于，它几乎不受地域的限制，其交易完全可以离岸进行。换句话说，在对于金融衍生品资源的争夺，境内境外市场处在同样的起跑线上，游戏规则更为成熟的境外市场甚至还处于优势。对于境内市场来说，只有尽快创新品种、做大交易规模，才能留住已经出现外流趋势的资源。

　　目前，对境内金融衍生品市场来说，“提速”的最大障碍就是风险。金融衍生品可以对冲现货市场的风险，但同时其本身也具有风险放大效应。无论是在法律法规还是制度安排，或者是投资者的风险意识，境内金融衍生品市场在控制能力上，都还比较弱，还刚刚起步。在这个时候，盲目追求速度，同样意味着风险。一旦某一品种创新出现失败，很可能波及其他金融衍生品的命运。然而一味求稳，也可能使境内市场在金融衍生品市场的争夺中失去先机，失去分享“中国机遇”的机会。

　　快与稳的权衡，将是未来中国内地金融衍生品市场立足的关键。

　　作者:本报记者 陈春艳

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