股改需平衡所有股东的利益

　　顾蔚

　　股权分置改革至今，得益者主要是境内的流通股股东。同股同权的境外股东不仅没有获得任何赔偿，还出现了贴补境内投资者的个案。

　　近日，香港上市的中国外运(0598.HK)宣布向其属下A股公司外运发展(600270.SH)全体流通股股东作出股改补偿，向每持有10股流通股股东分派2.9股股票。

　　股改完成后，母公司在子公司的持股比率将由70.36%下降至63.46%。国泰君安的分析师估计，中国外运明年和后年的盈利及估值将因此减少。

　　原来股改基本上都是流通股股东从大股东那里要赔偿，但中外运创出了香港流通股股东补贴境内股东的先例。有香港分析师认为，这一个案有违

股权分置改革的一个重要准则，就是股改不涉及境外股东的权益。

　　股改已经接近尾声，剩下20%左右的上市公司基本上都是难啃的骨头，其中闹得最凶的要算深发展(000001.SZ)。该公司因为牵涉到外资股东不愿意支付让流通股股东满意的对价，而被投资者口诛笔伐。

　　深发展股改方案7月中旬被股东大会否决。反对深发展方案的人认为，这样的零对价方案如果不否决，后患无穷。

　　赞同者则指出，大股东持股比例较低的公司支付对价有难度。深发展已经是大部分流通了，美国新桥私募基金如果再送股，对其控制将形成潜在威胁。

　　新桥中国的负责人单伟建曾经撰写过一篇质疑对价机制的长文。他认为，在任何一个

股票市场，都很难想象迫使一部分投资者放弃他们的权益。他还指出，中国一只股票平均一年易手三次，投资者早就换了好几拨了，不少人是在股权分置改革之后才入市的，有什么理由要补偿他们?

　　但事实是，约80%的上市公司的大股东都支付了对价，投资者对深发展也自然有一个心理预期。侧眼旁观的基金经理称，不管新桥愿不愿意，不作补偿很难过关。

　　如果股权分置改革不能早日完成，这家资本金并不充足的银行就没有可能吸收境外投资，或增发新股来改善资本充足率。到时候大小股东两败俱伤，就看谁更能撑到最后了。深发展最近两个月下跌了20%左右。

　　改革的后果往往都是有人欢喜有人忧。国有企业的大股东是国家，政府要牺牲他们的利益，补贴流通股股东相对容易，但境外投资者可不会轻易让步。

　　股权分置改革对中国的

证券市场是一件好事，解决了长期困扰中国股市的一个顽疾。但改革在注重效率往前推进改革进程的同时，也要照顾到公平。股改主导者既然是政府，当两类股东矛盾不可调和的时候，这时候能起决定性作用的只有政府了。(作者信箱：Wei.Gu@reuters.com)

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