对赌：激进的激励模式

　　本报记者 杨志刚

　　7月25日，拿下永乐后志得意满的黄光裕一定在感谢大摩。因为正是大摩和永乐管理层签署的“对赌”协议，成为推动我国家电连锁业这桩最大并购案的动力之一。

　　外资已在中国产业界导演了三出“对赌”大戏，主角分别是：大摩和永乐管理层，凯雷和徐工机械，蒙牛与大摩、英联、鼎晖。

　　所谓“对赌”，一般是指外资股东与公司管理层的约定。如果公司的业绩增长达到一定幅度，外资将支付一定数量的股份给对方。反之，管理层支付一定数量的股份给外资。在“对赌”中，赌的是“业绩”，“筹码”是股权。

　　蒙牛的“对赌”游戏，以蒙牛管理层的胜利告终。摩根等外资股东提前终止了与管理层之间的“对赌”，代价是将其持有的近5000万元可转

　　抛开对赌双方的成败不论，在一定意义上，对赌其实是一种激进型的带有强烈奖励、惩罚意义的股权激励方式，可以极大地激发管理层的积极性，能有效提升股东价值。有数据为证：2004年蒙牛收入攀升77.2%，达72.138亿元；净利润增加94.3%至3.194亿元。虽然大摩和鼎晖等机构输掉了“对赌”，但其初始持股成本较低，蒙牛业绩增长提升了股价，他们依然获得了丰厚的投资回报。在蒙牛这个案例中，“对赌”最终成为了“正和博弈”，所有股东的价值都得到了提升。

　　目前，国内

　　对赌协议达成的一个前提是，公司管理层也是大股东之一，这样才能有下注的“筹码”。而目前我国上市公司中，公司管理层大多为纯粹的“打工仔”，或只拥有少量的股份，职工持股制度(ESOPs)仍未得到广泛推广。

　　不过，与外资“对赌”一定要慎之又慎。比如，永乐今年的业绩不甚理想，为了不让控制权旁落大摩以及出于提升业绩考虑，永乐管理层虽然不是很认可国美的出价，但最终还是决定与其合并。

　　蒙牛管理层虽赢了“对赌”，但经历也比较惊险。蒙牛2004年收入和利润均高速增长，但当年末应收账款的增幅超过80%，高于主营收入的增幅，达到1.79亿元，而2003年末的应收账款仅为9444万元。为了使业绩高速增长，蒙牛采用了更为宽松的销售回款模式，承担了很大的财务风险。