制度建设是未来资本市场的关键

　　在后股权分置改革时代，股市要有长久的投资价值，需要加强制度建设，如健全上市公司治理结构、完善监管制度、完善审批机制和建立退市制度，真正做到优胜劣汰

　　作者: 左小蕾/文

　　中国资本市场很快将迎来巨大的变革。“股权分置”改革在试点公司完成后将向上 市公司全面展开，新股发行新老划断的思路越来越明晰，“全流通”公司板块(或称之为“新市场”)将逐步形成和扩大。从现在起，“全流通”市场的建设应该得到充分的重视。而最关键的是制度建设。

　　上市公司治理结构建设是第一要务。“新市场”内的公司包括进行了“股权分置”改革的老上市公司，和“全流通”的新上市公司。股权分置改革进行了股权结构的调整，大股东控股比例相对减少，但约束上市公司行为的公司治理结构的建设任务依然很艰巨。

　　如果不能形成相应的约束机制和监督机制，不能改变大股东或相对控股的大股东损害其他股东利益的局面，不能保证全体股东信息的对称和真实，上市公司就不会形成以全体股东利益最大化的经营模式。就不能避免“伊利股份”管理层通过“投资”借口转移上市公司资产的行为；也不能避免“德隆”把上市公司作为“圈钱”的工具以及近期“科龙”的所谓“资本运作”导致上市公司资产流失的事件等等。要防止大股东无所顾忌地损害上市公司利益甚至掏空上市公司，需要健全的公司治理结构。

　　没有有效的机制进行制约和监督，大股东不会良心发现造福于全体股东，更不能期待大股东在控股70%的时候不考虑全体股东的利益而在相对控股30%或更少时， 会有动力为全体股东谋利益。仅靠股权相对分散不足以形成对大股东和管理层真正的约束和制衡。在进行“股权分置”改革的同时，要同步推进上市公司的治理结构建设。只有在包括严格的司法制度的约束和监督下，才能使上市公司大股东和管理层不损害其他股东的利益。“新市场”内的上市公司由于对价和全流通预期带来的价格变化而产生的所谓投资价值，是短期效应。经过“股权分置”改革的上市公司，要真正给市场带来长期财富效应，还需要推动上市公司建设的完善治理结构。将来以“全流通”姿态上市的新公司也存在同样的问题，否则也会重蹈过去“靓女”变“东施”的覆辙。

　　“新市场”的优胜劣汰制度是另一十分重要的基础性制度建设。包括两大制度问题：“优胜”是如何保证优质公司的“上市”；“劣汰”是如何让劣质公司“退市”。

　　发行制度是保证“优胜劣汰”的主要制度，特别是在不具备实施“备案制”的情况下。现行的“审批制”要进一步完善，既有“批”的权力，“审”就有相应的责任。“备案制”的基本假设是“相信你说的是真的”，司法假设是“如果说假话就刑法制裁”。现有制度体系不能满足“备案制”的条件，所以要先“审”再“批”。我们过去的发行体制虽然是“审批”制，但只有“批”没有“审”，更没有“查”。实际上是在缺乏“备案制”的严格的前提下，特别是不具备“备案制”必须的诚信体系和严格的司法约束制度下，走了一个“备案制”的过程。没有按照“审批制”的程序严格“审查”的过程，让许多“圈钱”公司浑水摸鱼，扰乱了市场秩序，制约了资本市场的发展。

　　如果做不到严格“审查”，不妨采取“备案制”，与此同时司法体制一定要让“欺骗”和“圈钱”的人受到最严厉的惩罚。我们在强调美国市场也有上市公司丑闻的同时，更应该注意的是美国市场对丑闻的始作俑者的惩罚。严厉的司法体制是“备案制”发行体制建设中最关键的一环。

　　“退市”是“优胜劣汰”保证资本市场资源优化的另一重要制度建设。我们资本市场没有“退市”制度，实际上是在保护“劣质”公司。劣质公司可以不断在资本市场上“圈钱”，资源有何优化可言？制定“破产法”，建立“退市”制度，是“新市场”发展的最重要的制度建设之一。

　　监管制度的完善是“新市场”健康发展的重要保证。美国30年代大崩溃后，除了制定《证券法》和《证券交易法》外，还成立“证券监管委员会”，完善监管体系。加强对所有参与主体，包括上市公司，证券公司和其他中介机构的监督管理，使美国市场逐渐成熟，成为今天全世界最完善的金融市场。如果说“新市场”的制度建设很重要，则监管制度的建设和到位就是重中之重。

　　在“新市场”的新制度体制下，投资者要格外有风险意识。市场永远存在系统风险，任何制度也不能百分之百防范非系统风险，在资本市场上淘金要培养识别“假冒伪劣”产品和发现“真金白银”的功夫。“圈钱”的公司你可以不买，没有投资价值的公司可以用脚投票，建立风险意识是投资者对自己权益的最大的保护。

　　(作者为银河证券首席经济学家)