黄湘源：宝钢权证为何变成圈证

　　如果不出意外，宝钢权证本月中旬就将面世。

　　在与中国股市阔别多年之后，权证重出江湖，其意义是多方面的。但有一则消息却让人深思：宝钢原来提出的组合方案，由于基金的反对而被迫简化，放弃了认沽权证，只留下认股权证。由于另一家推出权证的上市公司长江电力也仅有单一的认股权证，其余试点方案如农产品等，由于缺乏权证的形式，算不上是名正言顺的认沽权证。这样，上证所理想中 两条腿走路的权证配置，便成了跛足而行。

　　宝钢为何舍认沽权证而就认股权证呢？基金反对不是理由，因为方案取舍最终并不由基金决定。相比认沽权证，认股权证也并不简单：现行的宝钢认股权证由于行权日只有一个交易日，如果权证持有者未行权，或股价跌破行权价，该权证就成为废纸一张；而如果行权后第二个交易日的市价低于行权价，套现也会遭到损失。

　　因此，对于该权证来说，价格操纵将是最大的风险。宝钢显然已经意识到问题的复杂性，准备动用40亿元保盘，以防股价一旦出现异常波动，可以通过增持的方式来稳定市场。业内人士认为，宝钢的增持承诺对流通股股东来说可以看作近似一个行权价格为4.53元、行权期为8个月的美式认沽期权。也就是说，宝钢权证实际上并不是一个单纯意义上的认股权证，最后还是没有离开认沽权证。

　　既然如此，为何又要羞羞答答欲盖弥彰呢？如果确实有意引入权证来支持股改，那么，作为认沽权证的适用对象应该是非流通股。认沽权证所具有的备兑功能，既可以用延期支付对价的方式解决非流通股不流通的问题，又可以对全流通所带来的股价波动的风险起到一定的缓冲作用。宝钢的原认沽权证以及农产品大股东的回购承诺，无非是给流通股价提供一个保底承诺，或者说给流通股股东提供分享股价上涨的机会。但此认沽权证非彼认沽权证，它对于解决非流通股如何进入流通并没有实质意义。

　　认沽权证之所以未能成为解决股权分置的工具，主要是运用目的不同所致。就存量非流通股而言，其流通权既然可以通过微不足道的对价支付而轻易到手，当然也就没有人会对需要承担备兑风险的认沽权证感兴趣了。而认股权证大多是对增量股份发行的。如果说为非流通股获得流通权而发行的认沽权证的受益者是流通股，那么为增量流通股而发行的认股权证的受益者就是非流通股股东，特别是大股东自己，大股东对待两种不同权证的心态完全不同。长电从一开始就没有否认其融资意图，其权证也由此而被称作“圈证”。

　　比起长电的单纯扩容融资，宝钢的认股权证多少还有点非流通股进入流通的意义，尽管有这样的区别，其舍认沽权证而取认股权证的理由，其实也可以由一个“圈”字得到解释。毕竟认沽权证的到期日，如果宝钢股份跌破行权价，宝钢集团将支付差价；而认股权证一旦行权，至少可以使宝钢集团的部分原非流通股可以比其所承诺的24个月＋12个月的锁定期提前两年以略低于保底价较高于每股净资产的价格套现。这里的一进一出，自然也不是没有计较的。

　　由此可见，权证目前的状况，并不完全是由其本身的缺陷所致。同一切技术上的创新一样，权证的推行需要同具体的市场环境和政策引导相结合，同相关的法律和制度的保障配套。否则，在失衡的利益作用之下，任何具有进步意义的“创新”都会变异，权证也不会例外。

　　作者：黄湘源