结束资本市场的资本休克

　　编者按：“五一”后，随着股权分置试点的正式启动，新股发行和再融资已经暂停。但是，银河证券首席经济学家左小蕾认为停发新股将造成资本市场的“休克”，解决之道是“国九条”精神的全面贯彻，所有相关政策的相互配合伴随优质股票的上市，最终唤醒“休克”的市场，启动“等待”的资金，创造“赚钱”的机会。我们希望对新股发行政策的讨论，可以提出更多的维护和发展证券市场的思路，解救股市于水火

　　左小蕾/文

　　最近股权分置的试点方案出台，市场表示了支持，但是，整体市场的表现并不如预期。应该看到不管什么样的方案，因为没有实质性地改变大股东和小股东的相对位置，也没有根本改变上市公司的治理结构，也没有改善上市公司的业绩表现的预期，没有改变市场的投资价值现状，还有许多相关问题也不知如何处理。也就是说，目前的做法似乎只是为解决股权分置而解决股权分置，没有让人们恢复信心的任何新的变数。

　　我们认为，资本市场的功能是资源优化配置，资本要流动才能创造财富。停止新股发行实际造成资本市场的“资本休克”，资本市场已经和正在为此付出沉重的代价。我们建议，应该按照“国九条”的“全面”和“综合”治理的战略思路，积极主动地推进和完善包括有效地发行新股在内的资本市场的建设。“国九条”不能被解释成“国一条”。资本市场的资源配置功能不能被动地等股权分置试点完成后才启动。资本市场的建设是一个系统工程，在停止新股发行，停止资本市场的资源配置功能下谈资本市场建设是没有意义的。

　　资本市场不能“休克疗法”

　　“资本休克”顾名思义就是像病人休克一样，细胞严重缺氧，血压下降，血流减慢，体温下降，严重的会失去知觉陷入昏迷。资本如果没有投资目标，就会患上这种综合症，就会失去“知觉”，迷失资本的本性，不流动，不敏感，不活跃，陷入一种投资麻木状态。

　　中国资本市场的“吐故”机制还没有建立起来，这时如果不让“纳新”，不让新股发行，就像病人缺氧一样，资本无利可逐，无钱可赚，没有了逐利的冲动，不流动，不投资，资本市场会被窒息而死。去年下半年开始，中国股市一度停止新股发行，但是半年多的“资本休克”对市场带来的破坏性的影响和损失是很明显的。

　　约瑟夫·肯尼迪，美国前总统约翰·肯尼迪的父亲，在20世纪30年代华尔街全线崩溃的时候临危受命，出任新成立的证券交易委员会主席。面对到处都是“地雷”的华尔街，肯尼迪先生就职后的“首要工作就是结束当时所谓的‘资本罢工’——当时华尔街所有的大银行，还有其他不计其数的小银行，都像被炮弹震傻了一样，拒绝承销任何新发行的证券，也拒绝向任何人提供任何贷款，不管借贷方用多么优良的资产做抵押，也不管需要融资的项目是多么安全。”(引自《伟大的博弈》一书)。

　　面对一个信心尽失的资本市场，肯尼迪先生认为要恢复人们对华尔街的信心，恢复对美国经济的信任，关键是让代表美国经济成长的优质的上市公司上市，吸引那些谋求发展的资本向这些公司投资，这样开始的“金融新政”将会是对所有人都有利的政策体系。

　　由于罗斯福新政的领导，经济环境逐步得到改善，华尔街结束了“资本罢工”，道琼斯工业平均指数开始平稳上升。

　　资本市场的基本功能是资源的优化配置。所有的制度建设和改革，都应该是围绕着加强和完善这个功能。法制建设是为了保证公司依法融资，保证金融中介依法完成公司上市程序，依法保护投资者的权益，保证在融资过程中防范对投资者不公平的内幕交易，不对称的信息披露，不透明的其他欺骗和操纵行为，都是为了建设一个公开、公平、公正的资本市场，最终实现资源优化配置的功能，达到推动经济发展的目标，为投资者创造更多的财富。肯尼迪先生思路的核心是为市场参与者创造投资机会，资本市场的“预期”永远带来巨大的空间，充满希望收益的“投资”才能建立资本市场的信心。所以不断推动新的公司上市即是“金融新政”的目标，也是推动“金融新政”得到执行的动力。

　　虽然中国的资本市场与美国30年代的资本市场在发展阶段上不完全一样，但是资本市场的功能是一样的，其基本内在的规律是一致的，面对重建资本市场的信心的挑战也是一样的。

　　因此中国资本市场的改革和治理应该改变目前这种“资本休克”的思路。不能停止新股发行，不能不做别的任何事情和改革，只“情有独钟”股权分置。且不论股权分置是不是根本问题，就算是根本问题，我们也不能“竭泽而鱼”，置资本市场于死地而取之。

　　股权分置问题需要解决早就是市场共识。但稍有理性的人都应该明白，对股权分置问题的分歧并不是要不要解决，最大的难点是如何分切这一块国有大蛋糕。等待“股权分置”问题解决以后，所有的事情才能重新开始，这样的做法，第一，我们不知道时间表。“股权分置”试点从方案设计，到各个试点的实行，再到看出一些效果，从众多试点中挑出各方基本满意的几个方案，再全面推广，需要很长的时间。在这中间如产生矛盾僵持不下，时间会更长。第二，股权分置的问题解决了，是否资本市场的根本问题就解决了？香港市场有许多“股权分置”的H股，而且可能越来越多，占市值的比例越来越大，很快会成为香港市场的主要组成部分，完全没有造成像部分人认定的对A股市场的那些负面影响。所以最根本的问题可能是上市公司的治理结构问题，是对上市公司的监管问题，是A股市场的制度缺失的问题，等等，而不完全是股权分置的问题。如果是这样，就算股权相对分散了，绝不等于公司的治理结构完善了，并不能保证相对控股的大股东不会串谋损害其他股东的利益。股权分置问题的解决也绝对代替不了监管体系的建设和制度的建设。而这些只能在资本市场的发展中完善，只做这个不做那个，只能是对资本市场系统工程建设的破坏，最终受伤的还是投资人。第三，这种思路无异于另一版本的推倒重来。市场真是健忘，曾几何时被骂得体无完肤的东西，又被偷偷改头换面登堂入室。利益驱动，此一时彼一时，需要矛的时候攻击盾不行，需要盾的时候攻击矛不行。

　　中国的资本市场面对全面基础设施的建设，面对市场环境的整体治理，面对国际化的挑战。要解决的问题和剩下的时间比较，我们应该有危机感。资本市场的问题是相互关联的，资本市场最根本的发展规律也不会因为某些“中国特色”而改变。中国资本市场需要综合治理，配套各种措施，多管齐下，多头并进，互动互补，达到整体稳定发展的目的。

　　这就是为什么“国九条”是“九条”，而不是“国一条”的深刻道理。“国九条”就是资本市场综合治理的“金融新政”。政府和管理层近期频频出台的相应的关于发行体制的改革，多元资金合规入市的制度建设，外国合格机构投资者的制度的完善，证券公司的分类管理的政策和规定，股权分置问题试点原则，资本市场的制度创新，产品创新的规则和安排，等等，都是在为落实“国九条”的综合治理战略进行措施配套。修改中的《证券法》也正在呼应完善资本市场基础设施建设的综合治理战略。“国九条”提出的是综合治理的系统工程，所有的条款都要在互动中共同推进，切不可随心所欲，单刀扰阵，破坏整体战略部署。

　　全面推动“国九条”的实施，也一定会带来中国资本市场的繁荣。

　　优质股票稳定“价值中枢”

　　提倡“资本休克”最冠冕堂皇的理由是，担心新股发行会从现在已经资金不足的市场上抽出资金，使“价值中枢”下移。

　　这里有一个误区，没有有价值的东西在市场上，“价值中枢”就应该下移，新股不发行资金也会蒸发掉，事实上是正在蒸发。没有投资机会留住资金和吸引新的资金，市场“价值中枢”不跌才是怪事。

　　优质股票发行，会吸引巨额场外资金，会吸引新的投资者，这些是推动市场的新的动力，改变了过去市场的条件，虽然市场在过程中很难避免上上下下，但是“价值中枢”最终会得到支撑是肯定的。

　　因为“资本休克”导致现在市场的资金主力并不在市场中。“国九条”开拓了多元资金入市的制度规则，社保资金，保险资金，企业年金，马上还有可能通过银行基金带来的银行资金，如何进入资本市场都有法可依、有章可循。只要有好公司吸引资金，这些巨额“资金”就会结束“等待”，就会结束“休克”状态，资本市场的整体价值中枢一定会逐渐恢复，而且这样的恢复是健康恢复，而不是“泡沫”。

　　我们必须明白，这些都是全世界最谨慎的资金，都是各国政府有严格的管理和投资规定的资金。只有资本市场能提供低风险和稳定收益机会的时候，这些资金才应该投资资本市场。如果期望或推动这些“社会”和“公众”性质的资金像过去违规动用的银行资金那样“救市”，为一些人解套，置换被套资金，那是对投保人、退休人和对社保人的利益的严重的损害，是对其权益的最大的侵犯。

　　我们也应该看到，这些资金也是最需要回报的资金，随时都在市场旁边“游弋”和“观望”。一旦有符合委托人的投资原则和管理者的管理哲学的股票，能够提供稳定的低风险的收益，相信这些全世界最大规模、而且规模会越来越大的资金资源，会有序地，源源不断地投资资本市场，增加交易量制造正常的流动性。

　　所以有没有好的股票，有没有能够带来投资收益的增长机会，决定这些资金是否进入资本市场，决定资本市场的资金量。资本市场的资金是动态的概念，不是存量的概念，资本在流动中创造财富。不创造投资机会，简单地谈论有没有资金是没有意义的。

　　如果说新股发行会导致卖老股票买新股票的资金抽出，这正是资本市场的“吐故纳新”的生命力所在。这是资源的重新配置，是资本市场的资源优化配置功能的实现，也是投资者价值投资理念的形成和成熟的表现，这样才是真正留住了市场的存量资金，绝不是“资金流失”。资本的本质是逐利，是追逐更好的投资机会，在流动中创造价值。维护中国资本市场目前的格局和规模，阻止资本的流动，永远都没有产生财富效应的机会。

　　企图把资本市场拽回去让资本市场的时钟“停摆”，等“股权分置”的问题完全解决再从头开始，对大多数人来说都没有好处。去年中国经济仍然保持高增长，不少上市公司的业绩也有不同程度的改变，为什么资本市场的投资者没有分享经济成长和财富效应？我们的投资者要学会“堤内损失堤外补”的道理，老的投资亏了，从新的投资中赚回来，现在输了将来赢回来，这只股票不好了，卖掉找新的机会，不要“一棵树上吊死”。

　　中国资本市场不缺钱，但是“等待”和“休克”造成资本的不流动，失去再生价值，存量资本随着价格下滑也在无形蒸发。这些财富的流失，赚钱的机会流失，才是投资者最大的损失。“资本休克”的后果不仅是资金抽出，最终可能把资本市场送进坟墓。

　　综合治理资本市场

　　结束“资本休克”所要面对的最重要的一个问题是，像肯尼迪先生当年提出的问题一样，要建立资本市场的信心，必须对如何让代表中国经济成长的优秀的公司在资本市场挂牌上市，以及优质股票上市后真正能为投资者创造财富效应的问题做出制度性的安排。

　　在仍然是审批制，而不是备案制的发行体制下，上市公司的质量保证，证监会在审核过程中特别是“发审委”承担着上市筛选的不可推卸的责任。在目前投资者信心严重不足的情况下，不应该按部就班先来后到，排队上市，应该“择优录取”，“优而先上市”，杜绝任何审核过程中的寻租行为。在没有实行备案制之前，“发审委”也要被对放行虚假包装上市的公司问责。

　　对于新股发行，管理层还有一项必须加强的责任，如何让“国色天香”的“靓女”先嫁以后，不会迅速演变成不堪入目的丑女东施。实事求是地回顾历史，许多公司是实行资产剥离后，把最优质的资产上市。为什么最优秀的资产在国内上市后会越来越糟糕？为什么同样股权结构的中国公司海外上市后大多数都能有更好地发展？为什么我们的市场把好公司变坏？

　　因为同样股权结构的上市公司在海外都有较好的表现，因此主要原因可能与监管当局在对上市公司的监管，特别是法人治理结构、公司管理、信息披露方面的监管还远远没有到位有关，与监管的方式不够科学有关。

　　如果说不合理的股权结构与上市公司的违法违规的行为有关，管理层还是应该从违规违法行为的严格监管和严厉惩处下手，促进相关部门出手解决问题，避免直接插手一些并非监管职能范畴的事情，转移了对资本市场全局性问题的关注，不利于监管体系的完善和建设。弄得不好还会有“吃东家的饭管西家的闲事”、“不务正业”之感。如果监管体系使资本市场不具备通过资产配置把差的公司变好，把好的公司变得更好的功能，反而好公司还会变成坏公司，资本市场功能只能再次被解读成“圈钱”而无资源配置可言，巨额资本还会再次远离市场，资本市场会陷入万劫不复之地。对上市公司的监管永远是监管当局的责任之最。

　　保荐人是保证优质公司上市的关键环节。保荐人必须按照《证券法》，本着对投资者权益的充分保护的原则，对准上市公司进行尽职尽责的尽职调查，做到充分的信息披露和信息对称。对上市公司上市后的一段时间内的业绩表现也必须有相应的责任。保荐人的任何欺骗行为造成投资者的损失，都要受到严厉的惩罚。保荐人的资格与诚信等价，有诚信则有资格，无诚信则无资格。

　　优质股票上市还有一层最重要的，就是保护投资者的权益。投资者要保护自己的权益，如果投资者认为上市公司不好，可以不买，也就是通常人们说的用脚投票。这是对劣质上市公司最严厉的惩罚，也是投资者对自身权益最大的保护。

　　至于新股发行的全流通问题，如果没有开始解决股权分置问题，可能很难有一个很好的解决方案。但是所有的不流通股的存量已经有了明确的流动预期的情况下，不妨对新股发行设置更严格的流通时间上的要求。比如70%的股份3年以后开始流通。第四年只能流通5%，第五年流通10%。这样，首先新股流通时间比老股票拉的更长，老股票的流动可以先行，不影响老股票流动的权利。其次，更重要的是，投资者对新股票的预期完全确定，所有的信息都会在IPO的价格中体现出来，也不会发生因不流通到流通过程中引起的价格扭曲的问题。

　　我们相信，“国九条”的全面实施，所有相关政策的相互配合伴随优质股票的上市，将唤醒“休克”的市场，将启动“等待”的资金，将创造“赚钱”的机会，资本市场的基础将得以夯实。

　　(作者为银河证券首席经济学家)