《专题》中国铁塔(00788.HK)季绩佳兼受惠5G EBITDA率处国际同业中游水平

中国铁塔(00788.HK)公布首季业绩，期内纯利大升近2.4倍至12.8亿人民币，EBITDA亦按年升34%，今日股价再破顶抽高，盘中曾高见2.24元曾升逾6%，券商摩根士丹利则指铁塔季绩胜预期，佳绩可令市场增强对其结构性增长投资主题的信心，料可续获市场重估。然而，瑞银指铁塔首季纯利大升，相信是减省利息成本(料税前减省约5亿人民币)所致，EBITDA升34%认为是受益于会计变更影响，该行料其核心增长为逾8%，估计第二季业绩或难以延续上季表现。

内地政府今年来多次扬言要加快5G商用部署，年中5G商用终端有望面世，令5G概念备受追捧，中国铁塔作为内地最大通信铁塔基础设施服务提供商，未来业务透明度较高，该股于去年底起股价开展升浪，今年以来股价已累升近五成。

然而，由于三大中资电讯商今年资本开支仍处低谷，料至2020年资本开支才会明显上升，有投资者关注中国铁塔市盈率估值明显高于其他内地电讯股，按高盛早前报告指铁塔今明两年预测市盈率已各为逾50倍及39倍，但较国际铁塔公司同业估值其实相当(综合全球十间主要铁塔公司今明两年预测(平均)市盈率各为62倍及近45倍)(可参见《专题》高盛对中国铁塔(00788.HK)与国际同业估值比较(表))。而本网综合20间券商对铁塔投资评级，有13间券商予「买入」、「增持」或「跑赢大市」评级，有2间券商(德银及大和)予「沽售」评级。

【5G下半年商用 明年基站大增】

全球将加紧投资5G，据全球行动通讯系统协会(GSMA)预料全球部署5G资本开支，由2018年410亿美元，至2020年会增加至1,230亿美元，复合增长率达73%。华为轮值董事长胡厚昆本月中曾表示该公司目前在全球取得40份5G合同，料至2025年将建立650万个5G基站，全球将有28亿5G用家，覆盖世界58%人口。

汇丰环球研究本月初报告表示，中国将于2020年开启5G商用服务，5G资本开支周期亦会开始，料新一轮电讯业资本开支将会明显提升。该行估计，虽然中资电讯商于2019年资本开支仍处于低谷，但估计至2020年资本开支可按年升34%，投资额升至4,030亿人民币，并料2021年及2022年电讯业资本开支将分别按年回落12%及11%。该行预期，中国5G基站至2019年增加11.6万个，2020年增加117.5万个、2021年及2022年每年各增100万个及85万个，估计至2024年中国5G基站总计共439.8万个。

【市盈率高企 与国际同业近】

中国铁塔若按预测市盈率作估值，被部份市场人士指属偏高水平，本网综合16间券商对中国铁塔于2019年至2021年每股盈利预测(中位数)按年各升70.4%、64%及24%。同时综合逾10间券商对中国铁塔于2019年至2021年EBITDA预测中位数按年分别增长9.2%、11%及10.9%。

但若按国际铁塔公司以企业价值倍数(EV\/EBITDA)计，按高盛上周四(11日)报告列出中国铁塔与国际同业估值比较，中国铁塔当时估值相当预测2020年EV\/EBITDA为8.2倍，低于美国主要上市铁塔公司美国铁塔(American Tower)、冠城国际(Crown Castle)及SBA通讯当时预测2020年EV\/EBITDA分别为22.6倍、21.2倍及21.2倍。

高盛对中国铁塔2018至2020年期间EBITDA复合增长率预测为8%，对比美国三大同业美国铁塔、冠城国际及SBA通讯2018至2020年期间EBITDA复合增长率预测分别为-0.1%、5.7%及6.4%；若对比该行综合10间全球主要铁塔公司2018至2020年EBITDA复合增长率预测的中位数为5.8%；该行亦列出10间全球主要铁塔公司预测2020年EV\/EBITDA平均值为15.3倍。

【价格弹性逊美同业 EBITDA率处同业中游水平】

若从企业价值倍数(EV\/EBITDA)计，中国铁塔估值较美国三大同业便宜，但光大证券去年12月报告指出，美国铁塔公司享受较高EV\/EBITDA估值溢价，主要因其以REITS形式上市，每年应税收入中至少90%以股息形式发放予股东，投资者因此享受稳定高水平投资回报率。

此外，中国铁塔的租约机制与美国、印度市场的定价方法基本相同，但光大证券指，关键是定价指标、合约稳定性等方面有所不同，美国同业采取市场定价及成本加成结合的方式收费，基本租金每年上调2.5%至3%。但中国铁塔的维修费及场地费每年按通胀率调整，价格弹性及成本转嫁能力相对有限。

而中国铁塔首季业绩指，假设没有采用国际财务报告准则第16号，可比口径EBITDA率为58.3%。按光大证报报告指，由于铁塔租赁服务为资产、资金密集型行业，铁塔公司若想实现站址资产扩张，往往需要大额融资以支撑自身资本投入，因此折旧摊销及利息支出将制约公司短期业务表现，而EBITDA利润率成为反映公司中长期盈利能力更合理指标。对比美国铁塔去年经调整EBITDA率为63%、印度铁塔公司Bharti Infratel去年EBITDA率则为48.1%。(ta-fc\/w\/t)(报价延迟最少十五分钟。沽空资料截至 2019-04-18 16:25。)