燃煤之急已解 电力金花绽放

　　中信证券 杨治山 吴非

　　国庆长假前后H股和美国电力股率先触底反弹，其中的电力H股涨幅普遍在15%—20%，为A股电力板块上涨营造了很好的外部氛围，受此鼓舞本周电力股已经进入强势板块走势。由于煤炭成本冲击结束，饱受“燃煤之急”的火电公司可以松一口气了，这将成为重塑二级市场投资者对火电股信心的契机。此外，大型火电股2006-2007年动态P/E分别仅10-12倍和8-10倍，较欧美股市电力股15倍左右的动态P/E已被明显低估。因此以煤炭价格滞涨为驱动因素，预计国内A股电力板块也将一扫阴霾，在下波结构性牛市行情中“金花”重放。

　　中国其实从未出现过真正意义上的电力过剩，市场有过分恐慌之嫌。

　　98～02年间短暂供大于求，原因是GDP和工业用电增长被东南亚金融危机所重创，也一度误导了决策层。中信电力行业模型显示，虽然未来两年用电将不再紧张，但电力富裕并不等于过剩，利用小时正在回归合理而不是简单的下降。从总量角度讲绝不会回归到98、99年左右的开工率水平，供求大抵相当于01-02年左右的形势。

　　“厂网分开”诱发煤炭大涨，目前要素价格扭曲得以纠正，火电成本冲击结束确认。

　　“厂网分开”过程中发电失去电网对煤炭动辄以断电为要挟筹码的保护是诱发本轮煤价大幅上涨的主因。结合06年初以来煤价持续平稳判断，煤炭作为工业的粮食，要素价格被长期扭曲所积聚的能量已基本释放。即使四季度上涨也是季节性正常表现，火电成本冲击结束并将重新进入业绩稳定期；靠天吃饭的水电其业绩的波动性将长期存在，并保持阶段性博弈的投资特性。

　　从业绩角度预测，我们保守假设2007年煤价稳定，即使利用小时再降4.5%(预计2008年不再明显下降)，本轮“煤电联动”中电价3.6%的上调幅度与部分增量机组投产相结合足可抵消利用小时下降。因此一旦成本冲击结束确认，以火电为主(占70%以上)的发电行业将重新进入稳定增长期，并成为重塑二级市场的投资信心的核心驱动因素。

　　“竞价上网”：有“失”也有“得”。

　　竞价会促进利润平均化，但“搁浅成本”存在将使得行业均衡盈利保持在一定水准之上；竞价将彻底改变电价的形成机制，从目前“成本定价”过渡到“效率定价”，促进发电资源优化配置；然而竞价将使得行业本身公用事业的特性被淡化，不再是没有成本转嫁能力的产业，一批具有成本和管理优势的企业将脱颖而出。

　　改进发电调度方式将利好低煤耗机组

　　8月23日，发改委以急件形式下发了《关于开展改进发电调度方式有关调研工作的通知》，其要点主要在于提出了基于最大限度利用可再生能源发电、核电发电及化石燃料消耗最少为目标的节能发电排序调度原则。我们认为这将产生如下影响：

　　首先，在节能降耗的大背景下，水电、风电等可再生能源发电以及核电机组的机组开工率将得以充分保证，以往水电弃水等情况出现的比例将大大降低直到消失。

　　其次，处于减少化石燃料消耗的考虑，大参数火电机组、和综合效率高热电机组将在电网调度过程中获得优先考虑，而小火电、小燃机等高耗能机组将逐步被挤出发电市场，预计以上调度政策的推广将遇到地方政府属性的小型电厂的抵制，相反十分有利于华能国际、建投能源、国投电力、通宝能源、华电国际等低煤耗机组企业多发。

　　国网资产拍卖或成为提升行业估值水平的又一触发因素

　　10月11日，电监会公布920发电权益资产变现的公告，标志着国网资产出售进入了实质阶段。此次920资产主要涉及到建投能源、通宝能源及国投电力等5家上市公司下属电厂的股权以及豫能控股、京能热电及国电电力等7家上市公司的股权。其收购影响将主要有以下两方面：

　　首先，部分上市公司的现金流有望获得改善或获得电厂控股权，但收购价是关键：建投能源和通宝能源有望使得其下属的两家主力电厂由控股变为全资，从而使公司的现金流状况获得改善；而国投电力、长源电力及金山股份下属电厂股权的收购将获得控股权。但是无论是获得那种东西，收购价是关键，它将直接对上市公司公司业绩和股价产生较大影响。

　　其次，部分公司大股东持股比例上升为绝对控股，资产注入动力足了：若大股东收购获得成功，豫能控股、京能热电、国电电力及赣能股份等四家公司大股东持股比例均将上升为绝对控股，上海电力电大股东的持股比例也将提高19%至79%。今后大股东向上市公司注入优质资产的动力将更足。而由于收购获得的是上市公司的股权，收购价格高低并不对直接对上述上市公司的业绩产生影响，带来的是今后资产注入的想象空间。

　　随着920资产转让在年底前的基本结束，届时资产转让的价格将从一个侧面反映实业投资者对于电力资产价值的衡量标准。根据我们目前了解的情况，虽然目前电力企业的盈利能力较历史上的03~04年高点有所下降，但目前各类投资者的兴趣仍然很高，其最终的成交价格很可能超出市场预期(虽然其中不排除类似于五大集团出于“跑马圈地”而给出的非理性报价)，届时二级市场对于电力股的估值水平也有望因此提升。

　　提高重点公司投资评级

　　据以上，我们在节前的9月22日首次提高电力行业评级为“强于大势”，并提高一下公司的投资评级。

　　漳泽电力：下属电厂全部为全资公司，现金流充沛，在没有融资的情况下，依靠自有资金滚动投资电解铝获得巨大成功，并探索出地处资源省份电力公司发展新模式。06年中期发电和电解铝投资合计净利润实际增长288%。公司增发取得股东大会通过，如果增发成功，永济蒲光电厂和秦皇岛三期等母公司优质资产将得以顺利注入。考虑增发摊薄效应，06年每股盈利将降低0.06元至0.30元/股左右，07年业绩反而同比扩大至60%左右增长，每股收益0.48元左右，故提高评级至“买入”。

　　华能国际、长江电力：主要考虑了市值权重和市场影响都较大。此外，虽然公司规模已很庞大，但是未来几年的业绩仍然能够保持10%-15%的增长。其中的华能国际自2001年底A股上市以来，没有向A股市场再行融资，完全依靠现金流滚动发展。然而和A股上市开盘价相比，复权后股价五年左右仅升21%，近期公司美股和港股连续走高；长江电力虽受二季度来水偏少影响，但公司已经做好减持建行H股以弥补业绩波动的准备，且预计07年四月份左右将有一次规模较大的新机组收购，以及积极备战针对电网“920”、“647”以及其它类型火电机组的出售。故提高上述两家公司评级至“增持”。

　　国投电力：增发后虽然06年每股盈利被短期摊薄至0.43元，但是预计07年业绩将增长50%以上至每股盈利0.66元，公司是唯一一家真正实现东西部兼顾、水火电互济的上市公司，保障了业绩的持续稳定增长，且今后母公司水、火电资产持续注入的潜力巨大，兼顾其个别电厂电价较高的不利因素，故暂且仅提高评级至“增持”。

　　重点公司盈利预测及投资评级

　　资料来源：中信