华能国际：一家永远不需股权融资的企业

　　杨治山 中信证券

　　投资要点

　　行业龙头地位不可撼动。权益装机近30,000MW，占全国总装机约5%，和华电国际一起是国内少数拥有单机1,000MW机组的电力公司。

　　能耗最低、管理先进，节能调度利好电量上网。供电煤耗在行业和上市公司中处于最低水平，节能调度一旦实施将极大地利好于公司。管理规范，大股东华能集团是少数没有被电力体制改革打乱建制和管理体制的集团，近年来对外有节奏的战略扩张就是佐证。

　　A股市场极为罕见的永不需要股权融资的“永动机”型企业。公司自身规模庞大和全资电厂居多的特点使其现金流充沛。留存利润加上折旧，未来每年可自由支配资金达70亿元以上，意味着即使不需任何股权融资都可每年连续撬动6,000MW以上的火电，相当于完全有能力依靠自身的造血功能实现每年20%以上的规模扩张。

　　由折价到溢价：A股主市场定价权应该回归，A股筹码价值高。作为具有公用事业特征的电力行业，国内投资者对行业和公司的把握能力均应在离岸市场之上，在信息更充分的情况下理应享受对于离岸市场的溢价。高杠杆效应下，公司具有对H股较高的套利筹码价值。

　　风险提示：部分进口机组上网电价较高；部分电厂享受外资优惠税率，但是公司综合税率已达20%左右，08年后所得税渐进式并轨影响不大。

　　维持“买入”评级，目标价8.50元。鉴于公司在行业内无可撼动的龙头地位，规范化管理所带来的估值溢价，特有的不需要再融资的自生式发展模式，以及A股对H股的套利筹码价值，其理应享有行业内的最高估值水平，按照目前保守的07年18倍的动态P/E，我们给与公司短期目标价位8.50元，继续维持对公司的“买入”评级。

　　基本面：能耗低、管理先进

　　节能调度有利公司提高机组利用率

　　06年8月，国家发改委以急件形式下发了《关于开展改进发电调度方式有关调研工作的通知》，其要点主要在于提出了基于最大限度利用可再生能源发电、核电发电及化石燃料消耗最少为目标的节能发电排序调度原则。由于多种原因，该《通知》精神的落实还在做最后的完善。

　　对于公司而言，由于目前机组结构多为300MW和600MW级机组，在全行业中进口机组占比最高，且管理先进，从而使其供电煤耗在目前的行业和上市公司中处于最低水平(参见图2)，一旦实施将极大地利好于公司在电网调度中获得更多上网电量指标，从而提高利用小时。

　　管理体系先进，集团决策机制顺畅

　　作为94年便进入资本市场，目前已在沪、港、纽三地上市的电力公司，在经受了美国《萨班斯法案》的严格洗礼后，公司的管理十分规范，其投资者关系处理在上市公司中居于前列。

　　公司的大股东——华能集团是五大发电企业中少数没有被电力体制改革打乱建制和管理体制的集团公司，在加上其良好的政府人脉基础，近年来其在发电领域中有节奏、有目的的收购就是一种绝好的佐证，使得现在的华能集团的经营规模一路遥遥领先，这是五大集团中其它人所无与伦比的。

　　A股市场极为罕见，成为永远不需再融资的永动机

　　不需要再融资的自生式稳定发展

　　自公司01年底发行A股以来，在未进行任何A股市场再融资的情况下，其总资产和权益装机分别增长124%和159%，净资产和净利润则分别增长54%和43%。

　　公司能够实现自生式发展的主要原因与其自身规模庞大和全资电厂比例大有关，在其30多家电厂中，全资17家，控股13家。按照目前的状态，假使每年50亿的净利润中50%分红，加上60多亿元折旧中能够自由支配的全资电厂折旧约43亿元，总共可以自由支配资金达70亿元左右，意味着即使不需任何再融资都可以每年连续撬动6,000MW以上的火电，相当于完全有能力依靠自身的造血功能实现每年20%以上的规模扩张，实际上华能现在每年投产的机组约3,000-4,000MW,说明还可以有30亿元左右可以做并购，这在电力上市公司中仅此一家，在A股市场也极为罕见！

　　充裕的现金流给公司未来发展带来多重机会公司目前庞大的经营规模和独特的机组构成使得公司现金流情况十分充裕，这将给公司未来的发展带来多重机会：

　　自建和合资新建电力项目6,000MW以上的火电；

　　收购其他电力资产，公司的行业龙头地位所带来高P/E水平也十分有利于通过换股方式实现对其他上市公司的并购(低P/E水平公司通过换股成为华能股东后可以享受高P/E，从而增加被收购方原股东市值)；

　　长期看，一旦行业发展趋缓，充沛的现金流下使得回购股份十分便利。

　　龙头地位有理由享受行业内最高估值水平

　　由折价到溢价：A股主市场定价权应该回归

　　随着股权分置改革的结束，A股的估值水平逐步趋于合理地位，而工行、人寿等大盘蓝筹股的两地上市或回归A股，A股的定价权也已逐步回归。从目前两地同时上市的三支电力股来看，大唐发电和华电国际的A股均较H股有所溢价，而作为行业龙头的华能国际则始终处于折价地位。

　　我们认为，作为具有公用事业特征的电力行业，国内投资者对行业和公司的把握能力均应在离岸市场之上，在信息更充分的情况下理应享受对于离岸市场的溢价，这一点也在近期的市场中得到了明显的体现。因此，对于华能国际而言，A股对H股的溢价将只是时间问题。

　　高杠杆效应提升公司A股筹码价值

　　从近期市场表现来看，部分同时具有A股和H股的上市公司走势较为强劲，其原因预计很大程度上与其A股相对于H股和总股本具有的高杠杆性有关，是很好的H股市场的套利品种。作为同样具有高杠杆(A股6.5亿股，H股30.55亿股)效应的华能国际其同样具有上述所指的H股套利筹码价值。

　　龙头地位难以撼动，维持“买入”评级

　　鉴于公司在行业内无可动摇的龙头地位(截止06年底全国装机容量6亿千瓦，公司权益装机占5%左右，遥遥领先于其他电力上市公司，是电力行业中代表性最强的一家超大型公司)，规范化管理所带来的估值溢价，特有的不需要再融资的自生式稳定发展模式，以及A股对H股的套利筹码价值，其理应享有行业内的最高估值水平，按照目前保守的18倍的动态P/E和07年0.47元的业绩预测，我们给与公司短期目标价位8.50元，维持对公司的“买入”评级。

　　风险提示：

　　部分进口机组上网电价较高；目前部分电厂享受外资优惠税率，但是公司综合税率已经到20%左右，08年后所得税渐进式并轨影响不大。

　　假设条件：

　　煤价变动：06~08年：0.5%、1%、0%；综合利用小时变动：06~08年：-8%、-8%、0%..上网电价：未考虑07年可能的“煤电联动”